4.2. Конфлікти і ризики при злитті і поглинаннях компаній

На жаль, позитивний ефект від проведення M&A ви­никає далеко не завжди. За даними Mergers & Acquisitions Journal, 61 % злиття не окупає вкладених в нього коштів [1], а статистика, зібрана PriceWaterhouse, показує, що 57 % компаній, що об'єдналися, відстають в своєму розвитку від інших суб'єктів даного ринку і знов розділяються на самостійні корпоративні одиниці [2]. Адже об'єднання компаній, окрім можливостей еко­номії і додаткового прибутку, створює і додаткові витрати, скла­днощі, які часто важко прогнозувати. Більш того, якщо переваги стратегії M&A виявляються лише на етапі здійснення операції (починаючи з оголошення про неї), то ризики виникають разом з самою ідеєю про проведення злиття. Погано сплановане злиття або поглинання здатне не тільки нашкодити компанії, але і стати причиною її загибелі.

Планування майбутньої операції є достатньо складною процеду­рою, в якій необхідно враховувати безліч чинників невизначеності. Велика частина даних, на які потрібно спиратися при підготовці злиття, не володіє достатньою мірою достовірності (наприклад, по сьогоднішньому стану компанії, що набуває) і багато в чому носить прогнозний характер (майбутня ситуація на ринку, стан конкурен­тів, грошові потоки об'єднаної компанії). Щоб скласти прогноз, по­трібний ретельний аналіз конкурентної позиції, товарних і фондо­вих ринків, ринків праці, технологій, причому точність такого прогнозу завжди залежатиме від безлічі допущень.

В зв'язку з цим одним з найважливіших чинників успіху опе­рації є готовність до появи проблем — а головне, готовність конструктивно і швидко на них реагувати.

Для забезпечення такої готовності важливо заздалегідь визна­чити не тільки позитивні сторони, але і можливі ризики, що ви­никають в процесі злиття або поглинання.

Процес реалізації стратегії M&A умовно можна розділити на два етапи:

• стратегічний (вибір партнера по операції, оцінка опера­ції, процес переговорів);

інфраструктурний (організаційно-правові процедури злиття; розробка схем фінансових потоків, проведення інтег­раційних заходів).

На етапі ухвалення рішення про проведення злиття (по­глинання) важливо виключити ризики, пов'язані з форму­ванням стратегії:

Неправильний вибір напряму розвитку компанії. Стра­тегії зовнішнього зростання не завжди переважні для підви­щення вартості корпорації. Часто диверсифікація власного бізнесу, відкриття нових напрямів діяльності за рахунок вну­трішніх інвестицій економічно ефективніші. В першу чергу необхідно звертати увагу на поліпшення власної системи управління, скорочення витрат, підвищення конкурентосп­роможності продукції. Це особливо важливо для компаній, що працюють в сферах, де ефект масштабу досягається при відносно невеликих об'ємах виробництва (будівельна, харчо­ва промисловість, приладобудування і т.п.). Таким чином, розширення бізнесу за рахунок поглинання може бути занад­то дорогим способом.

Неадекватне визначення необхідного ступеня зв'язку між компаніями. В даному випадку ризик також пов'язаний з вибором дуже дорогого шляху вирішення проблеми. Разом із злиттям і поглинаннями, для досягнення стратегічної мети компанії можуть бути використані інші форми інтеграції: спільні підприємства, що обмежують ризик учасників конк­ретним проектом; альянси або довгострокові контракти, що дозволяють розірвати відношення при зміні обставин; мере­жеві структури, що дозволяють оптимально комбінувати ре­сурси і координувати стратегію декількох компаній, не фор­малізуючи їх взаємодію. Не виключено, що злиття або поглинання може стати помилковою стратегією досягнення мети, і м'якші форми альянсу дозволять вирішити ті ж задачі.

Неправильний вибір цільового об'єкту покупки. Як об'єкт покупки можуть виступати як активи підприємства (компанія-мета залишається існувати у вигляді незалежного акціонерного суспільства, що володіє власними зобов'я­заннями і грошовими коштами або акціями, вирученими за свої активи), так і його акції (компанія-мета входить до скла­ду компанії-покупця). Тут мають значення два моменти — співвідношення ціни покупки і отримуваних вигод в кожно­му випадку, а також відмінності в процедурах по здійсненню операції для компанії-покупця. У першому випадку потрібне, як правило, схвалення Ради директорів (якщо це не крупна операція або операція із зацікавленістю), в другому — зага­льних зборів акціонерів. Метою покупки підприємства або контролюючої частки в нім зазвичай є отримання прибутку, доходу від інвестицій, але не сам факт встановлення контро­лю. А іноді саме за цей факт платять суму, несумірну з май­бутньою цінністю об'єднання.

Помилка у виборі стратегічного партнера для злиття (поглинання). Причиною помилки може стати як недолік да­них про компанію-мету, так і неповнота інформації про мож­ливі варіанти вибору.

Невірна оцінка привабливості підприємства. Недостат­ність знань про галузь, відсутність чітких уявлень про частку компанії-мети на ринку, про можливості синергії в результаті об'єднання можуть привести до значних спотворень ціни і інших умов операції. Цей ризик особливо актуальний у разі диверсифікації бізнесу. Саме прагнення уникнути його багато в чому обумовлює популярність торгових підприємств, рес­торанів і салонів краси як об'єктів покупки в середньому ці­новому секторі — в цих питаннях багато хто вважає себе ціл­ком компетентним.

Помилки у визначенні ціни операції. Точною інформаці­єю про компанію, про її фінансовий, технологічний стан і пе­рспективи не володіють часто самі її акціонери. Асиметрич­ність інформації приводить до того, що компанія-покупець чекає від компанії відповідності якомусь середньому для га­лузі рівню, що купується, тоді як на ринку корпоративного контролю частіше з'являються підприємства нижче серед­нього рівня. Крім того, із-за сигнального ефекту на ринку (збільшення вартості акцій напередодні злиття) очікувана ці­на операції по цільовій компанії може значно перевищувати справедливу ціну.

З вищепереліченими ризиками тісно пов'язаний ризик недо­оцінки об'єму додаткових інвестицій, необхідних для здійснення подальшої інтеграції компаній. Причиною провалів не раз става­ло недостатньо чітке уявлення про стан справ стратегічного пар­тнера, або про специфіку його бізнесу. Достатньо часто також зу­стрічаються помилки в процесі переговорів, операції, що ведуть до збільшення ціни, зниженню лояльності менеджменту компа-нії-мети, втраті зацікавленості акціонерів і членів ради директо­рів в ув'язненні операції, виникненню протидії операції з боку власників і керівництва компанії. Практика показує, що можна і потрібно мінімізувати ці ризики, привертаючи до організації опе­рації і участі в переговорах третю сторону (незалежного експер­та, оцінювача, професійного консультанта).

Ризики, що виникають в процесі реалізації стратегії М&А, пов'язані з неотриманням потенційних вигод від злиття в резуль­таті допущених адміністративних прорахунків. Під загрозою мо­же опинитися будь-який з аспектів функціонування корпорації: її акціонерний капітал, виробнича діяльність (зокрема, організацій­ні, фінансові, операційні ресурси), взаємозв'язки із зовнішнім се­редовищем.

Ризики, пов'язані із зовнішнім середовищем, наступні:

Зниження капіталізації об'єднаної компанії в порівнянні з сумарною капіталізацією її складових частин. Для корпора­ції і її керівництва ця проблема означає збільшення вартості позикових коштів, падіння привабливості компанії для поте­нційних інвесторів і незадоволеність існуючих акціонерів. За­здалегідь оцінити реакцію ринку на об'єднання компаній до­сить складно, а підтвердження прогнозів вимагає виключно практичних експериментів. Мова йде про так званий «сигна­льний ефект», — зміну вартості акцій об'єднуваних компаній після оголошення про злиття.

Перерозподіл корпоративного контролю на користь осіб, не зацікавлених в ефективному функціонуванні компа­нії. Як не дивно, такими особами можуть бути не тільки зловмисні конкуренти або кредитори. Наприклад, члени трудового колективу, будучи власниками, зазвичай орієнто­вані в першу чергу на отримання поточних доходів, а не на довготривалі інвестиції. Іноді справа доходить до виплати доходів власникам за рахунок зменшення оборотних коштів підприємства. Інша проблема — те, що велика частина ак­ціонерів крупних і середніх компаній не прагне до впрова­дження прийнятних стандартів корпоративного управління. У перспективі це приведе до погіршення життєздатності ко­рпорації, зниження її привабливості для фондового ринку і стратегічних інвесторів.

Ризики, пов'язані з ресурсами організації:

Втрата персоналу, включаючи топ-менеджмент. Невдало проведене злиття може привести до втрати обох команд в то­му випадку, якщо співробітники не мають гарантій, що в ре­зультаті злиття їх статус і матеріальне положення не погір­шають. При цьому показники ділової активності об'єднаної компанії значно знижуються, адже співробітники йдуть з на­працьованою клієнтською базою, індивідуальними техноло­гіями роботи і ноу-хау.

Зниження лояльності персоналу, зменшення продуктив­ності праці — це ризики, обумовлені негативним сприйнят­тям змін, очікуванням скорочень, іншими чинниками підви­щення моральної напруги в колективі. Подібний вплив на людські ресурси організації особливо згубно для злиття і по­глинань, здійснених заради обміну специфічними навичками і уміннями, що представляють основну міжнародну цінність операції.

Опір трудового колективу змінам, що відбуваються, — нормальна людська реакція на зміни в умовах недоліку інфо­рмації про майбутнє. Проте для компанії він може стати від­чутною проблемою, що вабить гальмування процесу інтегра­ції, зростання витрат на реструктуризацію, погіршення позиції на товарних і фондових ринках. Мінімізація цього ри­зику — як і інших, пов'язаних з інфраструктурою, — вимагає завчасного опрацьовування інтеграційної стратегії, підготов­ки інформаційної програми для персоналу і чіткого прохо­дження заздалегідь певним принципам взаємодії.

Зниження якості здійснення бізнес-процесів, що веде до зменшення операційної ефективності. Об'єднання двох ор­ганізацій, в кожній з яких склалися свої схеми і процедури взаємодії між співробітниками і підрозділами, може зіткну­тися з безліччю перешкод, коли неясно, хто ухвалює ті або інші рішення, на кого покладена відповідальність, як розпо­ділені обов'язки і повноваження в новій компанії. В результаті стає проблемою здійснення найпростіших дій, необхідних для поточної діяльності компанії. Особливо ви­сокий ризик «просідання» бізнес-процесів на початковому етапі інтеграції.

Протистояння корпоративних культур. Неспівпадання корпоративних культур компаній, що об'єднуються, стає ча­стою причиною хворобливого протікання інтеграційних про­цесів, адже часто навіть злиття «рівних» закінчується одно­стороннім нав'язуванням однієї з груп своєї організаційної культури.

Технологічна несумісність інформаційних систем або не­обхідність позамежно високих витрат на інтеграцію інформа­ційних технологій компаній, що об'єднуються, — не стільки ризик, скільки проблема, яка повинна бути передбачена ще на етапі вибору стратегічного партнера і врахована в ціні операції. Проте і цей аспект може вельми чутливо погіршити результати злиття, що проводиться.

Фінансові ризики (фінансового положення однієї або обох сторін операції в результаті об'єднання і перерозподілу фінансо­вих потоків):

Ризик збільшення касових розривів зростає при об'єднанні компаній з однаковою періодичністю ділової ак­тивності і структурою потоків доходів і витрат.

Збільшення сукупного об'єму податкових платежів — ризик, пов'язаний з недостатнім опрацьовуванням фінансо­вих і правових аспектів операції.

Зниження середньої норми прибутку. Злиття з компані­єю, що має негативні фінансові результати, з одного боку, до­зволяє понизити загальні податкові платежі за рахунок пода­тку на прибуток, з іншої — знижує об'єм доходів, що отри­муються акціонерами. Капіталізація об'єднаної компанії мо­же в результаті опинитися навіть нижче, ніж сумарна капіта­лізація компаній до злиття.

Погіршення можливостей кредитування за рахунок зро­стання операційних ризиків у разі зв'язаної (вертикальної або горизонтальної) інтеграції компаній. Підвищені ризики не дозволяють збільшувати частку позик в структурі капіта­лу компанії.

Збільшення вартості залучення позикових коштів і роз­міщення цінних паперів — що дуже ймовірно у разі негатив­ної оцінки злиття ринком.

Ризик пред'явлення вимог кредиторами про дострокове припинення або виконання зобов'язань і відшкодування зби­тків при здійсненні операції, а також акціонерами, не поінфо­рмованими з операцією, про викуп акцій, що належать ним. Попередні переговори, проведені з ключовими кредиторами і міноритарними акціонерами, дозволяють завчасно оцінити ці ризики і зарезервувати засоби, необхідні для задоволення ви­мог. Тут важливо постійно відстежувати ситуацію і бути го­товими до реакції на несприятливі зміни.

Зменшення загального грошового потоку в результаті впровадження системи трансфертного ціноутворення, що знижує стимули до ефективної діяльності у підрозділів-«донорів». Часто придбання компанії, що є постачальником або споживачем продукції, розглядається покупцем лише як спосіб понизити власні витрати. При цьому випускається з уваги, що відмова від ринкових відносин може вести до зме­ншення ефективності обох бізнес-одиниць. Висока вартість «відмови від ринку» пов'язана із здійсненням додаткових ви­трат на моніторинг, координацію діяльності і мотивацію співробітників підприємства, яке більш не працює в конку­рентному середовищі. Операційні ризики:

Перевищення оптимального розміру компанії, коли ви­никає «негативний ефект від масштабу» — поява проблем з керованістю бізнес-одиниць, координацією розвитку підроз­ділів, ефективним перерозподілом прибутку, підтримкою за­планованих темпів зростання.

Ризик виникнення технологічних змін в галузі, які мо­жуть зробити якусь ланку вертикально-інтегрованого холди­нгу непотрібною або менш ефективною, чим передбачалося. Фігурально виражаючись, у наш час телекомунікаційній ко­рпорації немає сенсу купувати компанію по виробництву мі­дного кабелю.

Проблеми точної підгонки і стійкості технологічних зв'язків при формуванні вертикально-інтегрованого холдин­гу. Зустрічаються ситуації, коли об'єднання технологічно можливо, але економічно невигідно.

Ризики, пов'язані із зовнішнім середовищем:

Зміни в законодавстві (акціонерному, податковому, та­рифному, антимонопольному, трудовому), що ведуть до погі­ршення умов і результатів операції. Так, зміна антимонопо­льного законодавства може зробити операцію, що проводиться, недоцільною, якщо в результаті такої зміни об'єднана компанія підпадає під визначення монополіста на тому або іншому ринку. Інший приклад — посилювання ви­мог Трудового кодексу щодо зміни трудових функцій персо­налу у багатьох випадках стало б причиною вибору інший, м'якшої форми співпраці компаній.

Зміни в політичному середовищі, компанії, що ведуть до зменшення можливостей, лобіювати свої інтереси в органах законодавчої влади. Часто саме наявність у компанії специ­фічних адміністративних і політичних ресурсів обумовлює її привабливість для потенційних контрагентів по операціях М&А. Втрата такого роду «ресурсоносіїв» з тих або інших причин може стати вагомим аргументом на користь відмови від операції.

Зміни в зовнішньоекономічній політиці держави і країн-контрагентів, операції, що ведуть до зниження ефективності.

При злитті двох компаній країна однієї з них може побажати збільшити експорт, тоді як країна іншої — обмежити імпорт. Крім того, потрібно звертати увагу на такі питання, як ліцен­зійні вимоги до імпорту-експорту, квоти і тарифи. Так, у разі зниження експортних тарифів на металопрокат у металургів зменшуються стимули до придбання зарубіжних металургій­них комбінатів.

Заходи антимонопольного регулювання, що ініціюються конкурентами або іншими зацікавленими суб'єктами (поста­чальниками, споживачами) по відношенню до об'єднуваної компанії. Ризики тут варіюються від затягування процесу злиття, ведучого до зростання витрат і зниження синергетич­ного ефекту від об'єднання, до відміни операції, що породжує збитки, що не компенсуються. Яскравий приклад цьому із зарубіжної практики — зупинене в 1998 р. під тиском регу­люючих органів злиття Boeing Co. і McDonnel Douglas Corp.

Інші заходи державної дії (зокрема зміна позиції подат­кових, митних, тарифних і інших контролюючих органів що­до діяльності компанії), операції, що ведуть до відміни, або зниженню її ефективності.

Зниження стійкості об'єднаної компанії в результаті підвищення залежності від циклу ділової активності у ви­падку здійсненні зв'язаної інтеграції (вертикальної і гори­зонтальної). Об'єднання напередодні економічного спаду або фінансової кризи може утруднити не тільки отримання позитивних результатів діяльності, але і просте виживання компаній.

Втрата клієнтської бази — вельми істотний ризик, для зниження якого необхідна цілеспрямована робота з моменту ухвалення рішення про злиття. Його джерелом можуть стати самі різні проблеми — від відходу співробітників до тимчасо­вого погіршення якості продукції, від трансформації звичної системи взаємодії з клієнтами до небажання споживачів мі­няти звичну марку продукції.

Таким чином, основним джерелом практично всіх ризиків, пов'язаних із застосуванням компанією стратегії M&A, є непра­вильна оцінка можливостей і втрата потенційних вигід, що веде до зниження ефективності операції. На цьому акцентували увагу ряд широко відомих досліджень (наприклад, PriceWaterhouse 1987—1997, KPMG 1999, Mergers&Acquisitions Journal 1998, Haspeslagh and Jemison 1962—1992), давши їм назву «Ризики упущених можливостей».

Окремим пунктом при проведенні операцій М&А залишається правова сторона цього питання. Джерелом збільшення правових ризиків процедури злиття або поглинання є принцип «відмови від публічності» при підготовці і проведенні, що, кінець кінцем, дає комерційні вигоди. Передчасне розголошування інформації про параметри операції або навіть про сам факт її підготовки може мати самі різні неприємні наслідки (реакція конкурентів, держав­них органів і ін.), але, відмовляючись від публічності, сторони фактично відмовляються і від захисту своїх інтересів через сис­тему державного арбітражу, який публічний за своєю суттю.

Таким чином, з одного боку, уникаючи публічності, компанії набувають комерційної вигоди, а з іншою, збільшують свої пра­вові ризики, істотно ускладнюючи собі судовий захист. Якщо у разі виникнення конфліктних ситуацій буде ухвалено рішення залишити питання договірної конфіденційності і звернутися до суду, часто виникає ситуація, що полягає в тому, що зміст опера­ції не витримує строгого формально-правового підходу, вжива­ного судами. Це обумовлюється тим, що операція готувалася і проводилася як конфіденційна, про її існування в компанії знало лише декілька співробітників; у такій ситуації часто детальній правовій обробці нюансів операції зазвичай не приділяється на­лежної уваги.

Отже, виникає ситуація, коли на початковому етапі конфлікту компанії, що зароджується, учасники угоди вважають, що не вар­то відмовлятися від операції як такої, переводити її в категорію публічної так само не має сенсу, оскільки в цьому випадку вона може втратити економічний сенс. Як альтернатива переговорам використовується процедура бізнес-медіації.

Медіація — це переговори за участю посередника (медіа­тора), який допомагає конфліктуючим сторонам врегулюва­ти взаємні розбіжності і прийти до рішення, яке влаштовува­ло б всіх учасників.

Залучення посередника дозволяє усунути психологічний бар'єр, який існує при прямих переговорах. Незадоволені одна однією сторони, домовившись передати суперечку на врегулю­вання кваліфікованому посередникові-медіатору, вже побічно визнають, що вони готові задуматися про компроміс. В цьому випадку, медіатор не представляє нічиїх інтересів і його канди­датура схвалюється всіма сторонами, тому сторони не можуть підозрювати його в ангажованій поведінці. При таких обстави­нах сторони більш розташовані до обговорення і ухвалення рі­шень, свідомо і активно ведуть пошук цих рішень і поступово настроюються на розгляд компромісних варіантів. Медіация може бути узгоджена сторонами відразу після настання конфлі­кту або після того, як в результаті прямих переговорів сторони зашли в безвихідь. Це допоможе вивести роздратування і емоції за рамки переговорного процесу і налагодити ефективне спілку­вання сторін.

В цілому, основна функція медіатора — привести сторони до обопільного консенсусу, організувати підписання Угоди про вре­гулювання, яка виконуватиметься добровільно. Саме тому після роботи медіатора в переважній більшості випадків сторони про­довжують підтримувати партнерські відносини. Постмедіаційна угода зазвичай виконується учасниками на добровільній основі. Проте якщо одна з компаній-учасників не виконує положення та­кої угоди добровільно, то інша сторона може використовувати інші способи вирішення конфлікту. При зверненні до суду наяв­ність постмедіаційної угоди, що не виконується опонентом, збі­льшує шанси виграти процес, оскільки постмедіаційна угода по­тенційно визнається арбітражним судом як прямий або непрямий доказ.

Використовуючи медіацію, можна не тільки спробувати вчас­но вирішити конфлікт, що почався, і зберегти вигідну операцію, але і скоротити правові ризики, істотно підсиливши свої позиції в можливому арбітражному процесі (на той випадок, якщо все-таки доведеться відхилитися від принципу непублічності).

Як наголошувалося раніше, більше половини операцій М&А не досягає своєї кінцевої мети. Аналітики виділяють багато при­чин подібної неефективності злиття і поглинань, проте останнім часом все більше уваги звертається на реакцію персоналу на по­дібні організаційні зміни. Саме конфлікти, пов'язані з персона­лом і опір персоналу заважає створенню єдиної, злагоджено пра­цюючої організації, і обміну знаннями і досвідом між об'єдну­ваними групами співробітників. Для ілюстрації того, в чому мо­жуть виражатися конфлікти, пов'язані з персоналом, приведемо результати досліджень серед російських компаній, які були про­ведені в 1998 році після серпневої кризи. В ході опитування 80 % респондентів заявили, що організаційні зміни зробили значний вплив на персонал і робочу атмосферу в компанії. При цьому се­ред наслідків називалися:

у офісі встановилася напружена психологічна атмосфера (70 % опитаних);

помітно знизилися відданість і лояльність працівників по відношенню до організації (45 %);

зменшилася інноваційна активність співробітників (нові ідеї, готовність братися за проекти з певним рівнем риски)

(40 %);

зросла кількість конфліктних ситуацій між працівника­ми і керівництвом (35 %);

змінилися вимоги працівників до рівня винагороди

(35 %)

деякі цінні працівники самі подали заяву про звільнення

(30 %);

знизилася продуктивність праці (25 %);

зросла кількість конфліктних ситуацій між працівника­ми (20 %).

Таким чином, конфлікти, пов'язані з персоналом впливають безпосередньо не на сам процес операції, а на період, починаючи від придбання до кінцевої крапки — повної інтеграції. Дослі­дження, проведені в тих компаніях, що пройшли злиття, показа­ли, що працівники і ті, які потрапили під скорочення і ті, що за­лишилися, проходять через всі чотири стадії тужи: заперечення події, лють, депресія і відчай, ухвалення дійсності. Психологіч­ний стан такого роду блокує доступ до внутрішніх ресурсів лю­дини, що забезпечують оптимальне функціонування і виконання роботи. Але ця сумна картина не обмежується психологічними симптомами, спостерігаються також і фізіологічні проблеми, пов'язані із стресом, — високий тиск, зниження імунітету, голо­вні болі, простудні захворювання — всі вони ведуть до втрати робочого часу, зниженню продуктивності і відповідно до зни­ження доходів компанії. Так само грає велику роль і організацій­на культура. У разі злиття компаній з несумісними культурами, проблеми інтеграції посилюється ще більше, не обмежуючись ін­дивідуальними психофізичними симптомами. Виявляються дис­функції організаційного плану — саботаж, «партизанські» підпі­льні рухи, навмисні поломки устаткування, опір змінам, виражене в небажанні виконувати розпорядження нового началь­ства, оскільки присутність чужих людей з несумісними ціннос­тями розцінюється як ворожа окупація.

Питання про майбутню управлінську команду нового підпри­ємства, що виникає в ході злиття або поглинання, стоїть в одному ряду з такими, як оцінка підприємства, вартість, порядок прове­дення операції. Персонал завжди розглядається як актив. Отже, кадрове питання, є одним з ключових. Якщо про нього забути, операція, можливо, і відбудеться, але її цілі навряд чи будуть до­сягнуті. Приросту вартості об'єднаної структури не відбудеться, якщо управлінські процеси в ній не будуть належним чином збу­довані і відрегульовані. Затримка з рішенням цих питань зазви­чай приводить до втрати ключових активів і появи нових зо­бов'язань, які можуть істотно вплинути на вартість компанії. Сучасна практика показує, що зважена і продумана робота з пер­соналом на всіх етапах операції — необхідна умова успіху. В процесі злиття необхідно не тільки зберегти ключових співро­бітників, але і сформувати з них єдину команду. Для цього у всьому процесі злиття або поглинання повинні брати участь фахівці з області управління людськими ресурсами (human resources, HR).

У HR директора, залежно від ступеня впливу усередині ком­панії і повноважень, є можливість і відповідальність впливати в наступних областях (на ранніх стадіях операції):

Визначити, наскільки сумісні дві компанії по стилю управління і організаційним культурам;

Визначити, чи існують вже проблеми з персоналом;

Визначити потенційні бар'єри інтеграції;

Почати процес об'єднання двох управлінських команд і визначення умов покупки з погляду людських ресурсів;

Зібрати демографічну інформацію, статистику об теку­чість кадрів, писання існуючих систем управління;

На пізніших стадіях, вже ближче до моменту інтеграції, необ­хідно забезпечити:

Досягнення домовленостей і планування на період інтег­рації;

Визначення кількості персоналу після

інтеграції;

Визначення умов розірвання трудових контрактів і про­ведення скорочень;

Створення нових HR-політик;

Створення спеціальної команди, діяльність якої направ­лена виключно на інтеграцію;

Створення плану і підготовка заходів «Першого дня» ін­теграції;

Визначення плану і джерела комунікацій;

Проведення тендеру і найму консультантів, що спеціалі­зуються в комунікаціях;

Проведення заходів щодо командоутворення і створення нової організаційної культури;

Проведення навчання по використанню нових, інтегро­ваних систем управління.

Таким чином, основні завдання керівництва при проведенні процесів M&A — це звести стрес персоналу до мінімуму, оскіль­ки пригноблюваний стан співробітників не може не позначитися на ефективності роботи підприємства, утримання найбільш цін­них співробітників і формування єдиної, згуртованої управлінсь­кої команди.

Можливо, найбільш значущою проблемою і джерелом виник­нення найбільшого числа конфліктних ситуацій в області злиття і поглинань є рейдерська діяльність. Рейдери (від англ. raider — нальотчик) — професійні загарбники підприємств. Економічні рейдери займаються тим, що прагнуть придбати компанії проти волі їх власників або ж співвласників: «білі» — використовуючи недосконалість чинного законодавства, «чорні» — шляхом під­купу, шантажу і фальсифікацій. У розвинених країнах «охота» на об'єкт, що представляє інтерес, зазвичай здійснюється за допо­могою фінансових інструментів: скуповуються акції у дрібних утримувачів за ціною, значно вище за ту, яку в змозі запропону­вати емітент, і формується контрольний пакет.

В цілому, рейдерство перетворилося на вигідний вид діяльно­сті, що знайшло своє відображення у виникненні компаній що займаються виключно діяльністю, спрямованною на захоплення компаній. Компанія-рейдер стає власником компанії-мети або за замовленням від третьої компанії, або за власною ініціативою. У першому випадку права на компанію-мету передаються третій компанії за відповідний гонорар, а в другому випадку, ставши власником підприємства-мети, рейдер продає його (можливо — частинами). Рентабельність такої операції може складати до 1000 %.

Захист від «недружнього поглинання» — це дії менеджменту і/або власників мети поглинання, направлені на запобігання спро­бам її придбання або встановлення певного ступеня контролю. Розвиток процесу злиття і поглинань в світовому бізнесі в умовах різноманітних і часом протилежних ділових інтересів різних груп власників і менеджерів банків і компаній став основою для форму­вання різних способів захисту від недружного поглинання. Дане явище цікаве як з теоретичного, так і з практичного боку.

За багаторічну практику злиття і поглинань на фінансових ри­нках були вироблені певні технології захисту від «недружного поглинання». У таблиці 1 стисло описуються основні види захис­ту від «недружного поглинання».

Як випливає з таблиці, методи захисту вельми різноманітні. Всі методи захисту, які може використовувати мета поглинання,


можна розділити на «захист до пропозиції» і «захист після про­позиції». До методів «захисту до пропозиції» відносяться розді­лення ради директорів, супербільшість, справедлива ціна, отруй­ні пілюлі і рекапитализация вищого класу. До методів «захисту після пропозиції» відносяться цільовий викуп, стоп-угода, тяжба, реструктуризація активів і реструктуризація пасивів.


Таблиця 4.1

Розглянемо способи захисту від «недружного поглинання» де­тальніше. Розділення ради директорів означає, що до статуту ко-рпорації-мети поглинання вноситься пункт, в якому обмовляєть­ся порядок розділення ради директорів на три рівні частини; при цьому кожна частина ради директорів може бути вибрана загаль­ними зборами акціонерів на один рік і так протягом трьох років. Таким чином, обмежуються можливості «агресора» отримати не­гайний контроль над компанією-метою поглинання безпосеред­ньо після покупки контрольного пакету акцій: компанія-покупець буде вимушена чекати ще два роки для того, щоб отримати необ­хідну більшість в раді директорів. На практиці ж подібне обме­ження у великому числі випадків знімається, якщо «агресор» має реальні шанси отримати контроль над метою поглинання. Проте, більше половини компаній, що входять в індекс Standard&Poor's 500, використовує такий спосіб захисту, оскільки це реально ускладнює і здорожує поглинання.

Умова супербільшості є способом захисту, що передбачає внесення до статуту корпорації-мети обмовки, що передбачає встановлення високого відсотку голосів, необхідного для ухва­лення рішення про злиття. У багатьох випадках це обмеження одночасно поширюють і на такі операції, як ухвалення рішень про ліквідацію компанії, її перебудову, продаж або фінансовий лізинг крупних активів, що належать компанії і т. п. Більшість корпорацій, що застосовують цей метод захисту, встановлює кі­лькісний бар'єр голосів для ухвалення рішення про злиття на рі­вні від 2/3 до 80 %. Умови супербільшості автоматично застосо­вуються до всіх операцій, в яких беруть участь зацікавлені сторони або крупні акціонери. На додаток, умова супербільшості супроводжується обмовкою, яка поширює дану умову на голосу­вання по зняттю захисту з корпорації. Природно, що подібне об­меження значно обмежує можливості недружнього поглинання: для забезпечення контролю «агресорові» потрібні значно великі ресурси.

Умова справедливої ціни — внесення до статуту корпорації-мети обмовки, що визначає умови викупу більше 20 % (можливо, більше 30 %) голосуючих акцій. Реальна умова справедливої ціни є посилюванням умови супербільшості і, як правило, не застосо­вується окремо від нього. Справедлива ціна визначається як од­накова ціна викупу для будь-якої акції корпорації-мети. Основна мета цього методу захисту — запобігання двохстадійним тендер­ним пропозиціям корпорацією-покупцем. Двохстадійна (two-tier) пропозиція означає, що спочатку робиться пропозиція на покуп­ку тільки крупних пакетів акцій (більше 5 %), потім пропонуєть­ся купити дрібні пакети, але за нижчою ціною. Природно, що та­ка схема обмежує інтереси міноритарних акціонерів. Крім того, існує можливість купити корпорацію за ціною нижче ринкової. Більшість корпорацій, що застосовували цей метод захисту, вста­новлювали «справедливу ціну» на основі історичної вартості своїх акцій за останні 3—5 років. Якщо корпорація-покупець ви­конує умову справедливої ціни, в більшості випадків знімається умова супербільшості. Захист «справедливою ціною» може бути знятий в наступних випадках: якщо зняття захисту буде схвалено 95 % акціонерів корпорації-мети; при дружньому злитті.

«Отруйні пілюлі» в найзагальнішому вигляді є емітованими корпорацією-метою акціями, розміщеними між її акціонерами і такими, що дають їм право на викуп додаткової кількості звичай­них акцій компанії при настанні певної події. Каталізатором ви­конання права викупу може стати будь-яка спроба зміни контро­лю над даною корпорацією, не узгоджена з радою директорів. Нижче розглядаються основні види «отруйних пілюль» (основ­них видів яких шість — Preferred stock plans, Flip-over plans, Flip-in plans, Flip-out plans, Back-end plans, Voting plans).

Preferred stock plan по суті є емісією корпорацією-метою конвертованих привілейованих акцій, які розподіляються між ак­ціонерами як дивіденди. Ці привілейовані акції прирівнюються по праву голосу до звичайних акцій. Випуск подібних привілейо­ваних акцій призводить до зниження дивідендів по звичайних ак­ціях, крім того, розмір дивідендів по привілейованих акціях вста­новлюється на значно вищому рівні, ніж по звичайних акціях: тут переслідується мета того, щоб власники привілейованих акцій утримувалися від їх конвертації в звичайні. Емітент залишає за собою право викупу привілейованих акцій через певний період (на практиці — не меншого 15 років).

Принцип захисту реалізується таким чином. В умовах розпо­ділу привілейованих акцій міститься пункт, в якому обмовляєть­ся, що у разі покупки іншим інвестором «значного» пакету зви­чайних акцій власники привілейованих акцій мають право зажадати від своєї компанії викупу цих привілейованих акцій, якщо власник «значного» пакету акцій протягом невеликого часу не оголосить рішення про дружне злиття з емітентом. Після отримання вимоги про викуп корпорація повинна викупити при­вілейовані акції за ціною, не нижче: (1) максимальної ціни, спла­ченої власником «значного» пакету за привілейовані акції, при­дбані їм протягом попереднього року, або (2) максимальної ціни, сплаченої власником «значного» пакету акцій за звичайні акції, придбані їм протягом попереднього року, помноженої на коефі­цієнт конвертації.

Якщо ж рішення про поглинання ухвалюється, то власники привілейованих акцій позбавляються права їх викупу своєю ком­панією. В результаті привілейовані акції повинні будуть конвер­туватися в звичайні акції компанії, що поглинула.

Flip-over plan є наступним. Корпорація-мета оголошує про виплату дивідендів по звичайних акціях у формі прав на покупку певного класу своїх цінних паперів, як правило, звичайних акцій. Ціна виконання права встановлюється на рівні, що значно пере­вищує міжнародну вартість цінних паперів, на покупку яких на­дано дане право. На додаток, ці права не можуть бути реалізовані до настання певної емісійної події. Такою подією може бути при­дбання корпорацією-покупцем значного пакету голосуючих ак­цій або отримання пропозиції на придбання такого пакету. Після настання подібної події акціонери корпорації-мети не можуть здійснити свої права протягом короткого проміжку часу (як пра­вило, 10 днів). Після закінчення вказаного часу права можуть бу­ти реалізовані, і корпорація-мета розподіляє сертифікати цих прав. До цього моменту звичайні акції і права не можуть торгува­тися окремо один від одного. Достроковий викуп можливий, але він проводиться із значним дисконтом. В результаті у разі ухва­лення рішення про поглинання акціонери поглиненої компанії матимуть можливість дуже вигідно купити акції компанії, що ви­никла після поглинання, що може виявитися дуже дорогим для поглинаючої сторони.

Flip-in plan по суті є доповненням до попереднього способу захисту. Суть його полягає в наступному: якщо корпорація-покупець перекладає активи купленої корпорації на тих умовах, що дискримінують її акціонерів, або на умовах, що знижують ва­ртість вкладення, то акціонери корпорації-мети мають право ви­купити акції корпорації-покупця із значним дисконтом їх міжна­родної вартості. Таким чином забезпечується захист акціонерів сторони, що поглинається; крім того, покупка може стати дорож­чою для корпорації-покупця.

Flip-out plan — спосіб захисту, при якому акціонери компа­нії — цілі поглинання отримують право на викуп акцій «агресо­ра», що по суті є контрнапад на цього «агресора». Це нагадує за­хист Пекмена, про який піде мова нижче. Зрозуміло, для реалізації подібного способу захисту потрібні значні фінансові ресурси.

Процедура захисту Back-end plan майже повністю повторює flip-over plans, за винятком того, що розподіляються права на по­купку боргових інструментів, а не звичайних акцій. Корпорація-покупець після проведення поглинання стикається з проблемою обслуговування великого об'єму боргових зобов'язань (основний борг і відсотки). Борг створюється з метою захисту компанією — метою поглинання.

Основне завдання Voting plan в тому, щоб запобігти спробі отримання контролю над корпорацією однієї особи або групи осіб шляхом простої більшості голосів. Суть методу полягає в тому, що корпорація — мета поглинання оголошує своїм акціо­нерам про виплату дивідендів у вигляді привілейованих акцій. У випадку якщо окрема особа або група осіб стає власником «значного» пакету звичайних і привілейованих акцій, власники привілейованих акцій, за винятком володаря «значного» пакету, отримують право суперголосу, що не дає можливість отримати контроль над компанією власникові цього «значного» пакету.

Рекапіталізация вищого класу як метод захисту зводиться до наступного. Всі емітовані компанією акції діляться на два класи: акції із звичайним правом голосу (нижчий клас акцій) і акції з підвищеним правом голосу (вищий клас акцій). Зазвичай акції нижчого класу голосують за принципом «одна акція — один го­лос», а акції вищого класу — «одна акція — десять голосів». Ак­ції вищого класу розміщуються тільки серед акціонерів компа­нії — мети поглинання. Вони можуть бути через певний час обмінені на акції нижчого класу (звичайні акції). Як правило, ди­віденди по акціях вищого класу встановлюються на нижчому рі­вні, ніж по акціях нижчого класу; крім того, акції вищого класу завжди низьколіквідні, і можуть взагалі не обертатись на фондо­вому ринку. Головна мета випуску акцій вищого класу — якнай­скоріше примусити їх власників обміняти їх на акції нижчого класу. Також встановлюється, що менеджери корпорацій-аут-сайдерів не можуть бути учасниками подібного обміну (рекапіта-лізації). Після проведення подібної рекапіталізації менеджмент корпорації-мети, навіть володіючи відносно невеликим пакетом звичайних акцій, буде здатний ефективно блокувати спроби змі­ни контролю над корпорацією. Практика показує, що даний ме­тод вельми ефективний.

При цільовому викупі компанія — мета поглинання робить пряму тендерну пропозицію зовнішньому інвесторові або групі інвесторів, які вже володіють крупним пакетом її звичайних ак­цій і можуть представляти потенційну загрозу. Викуп проводить­ся із значною премією в порівнянні з ринковим курсом акцій. За допомогою цього методу ліквідується потенційна загроза «не­дружнього поглинання». Природно, що успіх даного методу за­хисту найбільшою мірою визначається величиною пропонованої премії над поточним ринковим курсом.

Угода про невтручання (стоп-угода) є контрактом, який укладається між менеджментом компанії — цілі поглинання і крупним акціонером, згідно якому цей крупний акціонер зо­бов'язується не володіти контрольним пакетом акцій впродовж певного часу.

Тяжба — один з найпопулярніших видів захисту після отри­мання пропозиції про поглинання. Більше 1/3 всіх тендерних пропозицій, зроблених в США за період з 1962 по 1980 рік, су­проводжувалися збудженням різних судових позовів з боку кор-порації-мети. При цьому корпорація-покупець звинувачувалася в порушенні всіляких видів законодавства, включаючи природо­охоронне. Більшість позовів подаються у зв'язку з антимонопо-льним законодавством і законодавством, регулюючим фондовий ринок.

В результаті початку тяжби корпорація-мета може затримати проведення «недружнього поглинання» (судові процедури, слу­хання, перегляд справи і т. п.) і одночасно збільшити вартість по­глинання (цікавіше збільшити розмір тендерної пропозиції, чим нести значні судові витрати). Крім того, можлива така технологія збудження тяжби, коли позов чинить «дружня» компанії, що по­глинається, фірма або приватна особа на основі попереднього збору інформації компанією-метою.

Реструктуризація активів — продаж і покупка активів, яка здійснюється для того, щоб зробити об'єкт поглинання менш привабливим для «агресора». Можливий продаж привабливих активів («діамантів корони»), що знижує інвестиційну привабли­вість компанії, що поглинається, або покупка такого бізнесу, ко­ли подальша його консолідація за рахунок «недружнього погли­нання» може привести до проблем з органами державного регулювання, наприклад, антимонопольними органами.

Реструктуризація пасивів є наступною:

проведення додаткової емісії звичайних акцій, що повністю розміщується серед дружніх зовнішніх інвесторів (або акціоне­рів), тобто осіб, які підтримають існуючий менеджмент корпора-ції-мети у разі спроби «недружнього поглинання»;

проведення крупної емісії боргових зобов'язань (коротко­строкових або довгострокових облігацій); одночасно кошти, отримані від проведення емісії, спрямовують на викуп своїх зви­чайних акцій, що обертаються на ринку або знаходяться у круп­них, але «неблагонадійних» акціонерів.

У першому випадку подібний захист забезпечує більше шан­сів менеджменту на збереження статусу при голосуванні на зага­льних зборах акціонерів.

У другому випадку збільшення зовнішньої заборгованості ко­рпорації знижує її інвестиційну привабливість; крім того, викуп, що додатково проводиться, значно ускладнює процес придбання контрольного пакету акцій компанії за рахунок зниження кілько­сті акцій, доступних для покупки «агресором».

Після розгляду груп методів захисту «до пропозиції» і «після пропозиції» представляється доцільним зупинитися на деяких специфічних способах захисту, що зустрічаються на практиці.

Реїнкорпорація означає переоформлення засновницьких до­кументів в інший регіон (перенесення юридичної адреси), де іс­нують жорсткіші антимонопольні вимоги, ніж по поточному міс­цю реєстрації. Подібний захист може значно ускладнити поглинання реінкорпорованої компанії, але процес оформлення документів може зажадати багато часу, що може опинитися зо­всім не на користь сторони, що захищається.

Компенсаційними парашутами називають умови, що вклю­чаються в контракти менеджерів, гарантують значні виплати цим менеджерам у разі «недружнього поглинання» або «не узгодже­ного з менеджерами» поглинання. Природною практикою погли­наючої компанії є заміна ключових менеджерів компанії, що по­глинається.

Компенсаційні парашути бувають:

золотими (компенсаційні угоди укладають з вищим мене­джментом);

срібними (компенсаційні угоди укладають з менеджментом середньої ланки);

олов'яними (компенсаційні угоди укладають з менеджментом нижчої ланки і деякими рядовими співробітниками компанії).

Якщо компенсаційні угоди складені юридично бездоганно, і сума компенсації істотна, то у поглинаючої компанії можливі проблеми. Крім того, наявність подібних контрактів є стимулом для менеджменту компанії проводити ефективні захисні дії, якщо цього вимагають акціонери.

Ринок може прореагувати на застосування такого способу за­хисту як позитивно (зростання котирувань акцій на 1,5—3 %), так і негативно (падіння ціни акцій на 1 % і більш). Реакція ринку у великому числі випадків залежить від типу контракту: менедж­мент — акціонери або менеджмент — менеджмент. На думку де­яких дослідників, в середньому такий метод захисту не дає ком­панії ні виграшу, ні програшу.

Як правило, подібні контракти рідко перевищують 1 рік. Зви­чайною практикою вважається укладення таких контрактів за 6-8 місяців до «недружнього поглинання».

Білий лицар і білий сквайр — способи захисту, коли для по­глинання запрошується дружній акціонерам інвестор. При виборі способу захисту білий лицар корпорація-мета намагається пере­шкодити «недружньому захопленню» шляхом здійснення друж­нього поглинання, продаючи свій контрольний пакет акцій друж­ньої менеджменту корпорації. Розмір пропозиції, яку робить «білий лицар», визначається, головним чином, тим, наскільки подібна операція вписується в його стратегію. Якщо відповід­ність стратегії добра, то ціна може бути вище запропонованою «агресором», якщо ж рівень відповідності стратегії невеликий, то ціна буде нижча. На практиці ж можлива ситуація, коли «агре­сор» підвищуватиме ціну, не відмовляючись від спроби «недру­жнього захоплення» навіть після появи «білого лицаря»: тоді ціна буде зростати.

Захист білий сквайр відрізняється від захисту «білий лицар» тим, що білий сквайр не отримує контролю над метою поглинан­ня. Дружня до менеджменту компанія — білий сквайр купує за пропозицією мети поглинання крупний пакет акцій на «умовах невтручання» (зазвичай це означає зобов'язання голосувати за пропозиції менеджменту). Таким чином, «агресор» позбавляється можливості отримати більшість голосів на зборах акціонерів і, отже, вирішити проблему поглинання. В якості винагороди білий сквайр зазвичай отримує місця в раді директорів або підвищені дивіденди на куплені акції.

Захист Пекмена (PacMan defense) полягає в контрнападі корпорації — цілі поглинання на корпорацію-агресора у разі спроби жорсткого поглинання (корпорація-мета робить стрічну тендерну пропозицію акціонерам корпорації-покупця на викуп контрольного пакету її акцій). Подібна практика зустрічається дуже рідко, оскільки основна проблема з її застосуванням — значний об'єм фінансових ресурсів, необхідних для проведен­ня контрнаступу на покупця. Тому тільки корпорація-мета, яка значно перевершує корпорацію, поглинаючу вільними фінан­совими ресурсами, може розраховувати на успішне проведення такого захисту.

Разом з вже звичними інструментами розвитку потенціалів зростання фінансово-банківської сфери в ужитку компаній стали все частіше використовуватися широко вживані в практиці захід­них компаній операції М&А. Дані операції приховують в собі ве­ликі перспективи для збільшення вартості компанії, при цьому, що важливо, форсованими темпами. Ключовим чинником опера­цій М&А, що дозволяє досягти бажаного результату — зростання компанії, є ефект синергії, при якому сумарна ефективність утво­рюваної при злитті або поглинанні компанії більше суми ефекти-вностей початкових окремих компаній.

Проте, будучи складним і таким, що вимагає виняткового професіоналізму при здійсненні процесом, операції можуть не дозволити компаніям повною мірою добитися бажаного повер­нення фінансових вкладень. Більш того, операція М&А може стати останньою операцією в історії компанії, що згубила її.

Процес злиття і поглинань компаній є багатогранним і таким, що вимагає всестороннього вивчення. У круг аспектів для опра­цьовування в процесі злиття і поглинань обов'язково повинні бу­ти включені окрім технічних, економічних і фінансових питань, питання інтеграції людських ресурсів. Без детального опрацьову­вання всіх аспектів процес М&А не досягне наміченого результа­ту. Важливим в процесі розробки операції і проведенні перегово­рів є діяльність організацій-посередників, які притягуються як експерти і діяльність яких може істотно вплинути на результат операції в кращу сторону.

Найбільш гучні конфлікти в області злиття і поглинань ком­паній пов'язані з діяльністю компаній-рейдерів. Своєю діяльніс­тю організації-рейдери дестабілізують обстановку в багатьох га­лузях, створюючи тим самим несприятливий інвестиційний клімат, що ніяким чином не сприяє розвитку в цілому.

Регулювання діяльності таких організацій і припинення неза­конних дій з їх боку повинні стати одним з пріоритетних завдань, що стоять перед державою.

КОНТРОЛЬНІ ПИТАННЯ

Теоретичні аспекти злиття і поглинання компаній.

Конфлікти і ризики при злитті і поглинанні компаній.

Синергетичний ефект злиття і поглинання.

Мотиви злиття і поглинання.

Етапи реалізації стратегій злиття і поглинання.


Ризики зовнішнього середовища при злитті та по­глинанні.

Ризики, пов'язані з ресурсами організації.

Фінансові ризики злиття та поглинання.

Операційні ризики злиття та поглинання.

Медіація злиття та поглинання.

Конфлікти, пов'язані з персоналом при злиттях і по­глинаннях.

Види захисту від недружнього поглинання.