8.6. Проектне фінансування

Розділ інвестиційного проекту, який присвячений фінансовому аналізу, є найбільш містким. Загальна схема фінансового розділу інвестиційного проекту наведена в простій послідовності:

Аналіз фінансового стану підприємства протягом трьох (краще п'яти) попередніх років роботи підприємства.

Аналіз фінансового стану підприємства в період підготовки інвестиційного проекту.

Визначення обсягу інвестиційних потреб.

Визначення джерел фінансування та їх вартості.

Аналіз беззбитковості виробництва та основних видів продукції.

Прогнозування прибутків та грошових потоків у процесі реалізації інвестиційного проекту.

7.         Оцінка ефективності інвестиційного проекту.
Зупинимось частково на ключових питаннях фінансового

розділу інвестиційного проекту. Фінансовий аналіз попередньої роботи підприємства і його поточного стану, як правило, зводиться до розрахунку та інтерпретації основних фінансових коефіцієнтів, які відображають ліквідність, кредитоспроможність, прибутковість підприємства і ефективність його менеджменту. Як правило, це не викликає труднощів. Також у фінансовому розділі важливу роль відіграє фінансова звітність за попередні роки і порівняння її основних показників. Якщо інвестиційний проект розробляється для залучення західного стратегічного інвестора, фінансову звітність слід вести у форматі тієї країни, з якої передбачається залучення інвестора.

Найбільш відповідальною частиною фінансового розділу проекту є його інвестиційна частина, яка передбачає:

визначення інвестиційних потреб підприємства;

визначення джерел фінансового інвестування;

оцінку вартості капіталу, який залучений для реалізації інвестиційного проекту;

прогноз прибутку і грошових потоків за рахунок реалізації інвестиційного проекту.

На основі розробленої інвестиційної частини здійснюється обґрунтування ефективності проекту за показниками, що розглядались у відповідному розділі.

Проте, не зважаючи на свою складність, фінансовий аналіз не розглядається нами досить детально. Методика його здійснення висвітлюється в межах фінансового менеджменту, інвестування, економічного аналізу, діагностики діяльності підприємств тощо. Вважаємо за потрібне більш детально розглянути аспекти, пов'язані з фінансуванням проекту.

За результатами проведеного аналізу особливостей проекту, ризиків, пов'язаних з його реалізацією, і доступних способів управління ними, а також інформації про потенційних інвесторів, підприємство формує попередні варіанти схеми фінансування проекту. Це дійсно попередні варіанти схеми фінансування, оскільки кінцевий варіант може бути визначений тільки після переговорів з інвесторами. Разом з тим слід зазначити, що кожна схема фінансування передбачає:

Характеристику інвесторів двох типів - кредиторів, які надають кошти на позикових умовах, і акціонерів (учасників), що вкладають кошти в статутний капітал підприємства;

Умови надання позикових коштів, що визначаються чотирма найважливішими показниками: сумою позикових коштів; терміном кредиту; пільговим періодом на погашення основної суми боргу; величиною ефективної відсоткової ставки;

Способи управління ризиками кредиторів (види забезпечення);

Умови внесків учасників, умови придбання акцій акціонерами визначаються такими показниками:

вартість однієї акції,

частка в акціонерному капіталі,

види акцій (прості чи привілейовані).

При розробці схем фінансування інвестиційних проектів необхідно дотримуватись загального правила: передбачуване для кожного кредитора забезпечення та умови внесків для пайових інвесторів повинні знижувати або повністю виключати неприйнятні для них ризики. Наприклад, якщо схема фінансування передбачає залучення іноземного комерційного банку, то необхідно передбачити способи зниження ризиків, інакше ця схема буде нереальною.

Здебільшого підприємством формується декілька ймовірних схем фінансування, що породжує проблему відбору пріоритетних схем для подальшого відпрацювання. Займатись розробкою всіх схем недоцільно, по-перше, тому що це вимагає значних витрат часу персоналу підприємства, а, значить, і затрат коштів, подруге, робота одночасно з декількома інвесторами може породити в них сумніви щодо серйозності намірів підприємства.

Відбір схем фінансування інвестиційних проектів доцільно проводити за такими критеріями:

о Ймовірність реалізації схеми фінансування;

о Вплив схеми фінансування на комерційну ефективність

проекту; о Ризикованість;

о Надійність надходження коштів від інвестора;

о Відповідність схеми фінансування загальній стратегії розвитку підприємства-реципієнта.

Будь-яка ефективно працююча схема фінансування інвестиційного проекту є компромісом між інтересами інвесторів і підприємців. При цьому в умовах, коли попит на інвестиційні ресурси значно перевищує пропозицію, якраз підприємства повинні шукати цей компроміс шляхом аналізу ризиків інвестора та розробки для них пакету захисних заходів, підтримуючи власні ризики на раціональному рівні. Одним із варіантів такого компромісу є проектне фінансування, яке дозволяє збалансувати ризики інвестора та підприємства-реципієнта.

Досить часто фінансові терміни трактуються неоднозначно. Повною мірою це стосується і терміна „проектне фінансування". В економічній літературі зустрічаються, наприклад, такі трактування сутності проектного фінансування:

о Фінансування, що базується на життєздатності самого проекту без врахування платоспроможності його учасників, їх гарантій і гарантій погашення кредиту третіми особами;

о Фінансування інвестицій, при якому джерелом погашення заборгованості є потоки готівки, генеровані в результаті реалізації самого інвестиційного проекту; о Фінансування, забезпечене економічною і технічною життєздатністю підприємства, яка дозволяє генерувати потоки готівки, достатні для обслуговування свого боргу. Таким чином, з наведених визначень можна зробити такий висновок: проектне фінансування характеризується особливим способом забезпечення, основою якого є підтвердження реальності одержання запланованих потоків готівки шляхом виявлення і розподілу всього комплексу ризиків, пов'язаних з проектом, між сторонами, що беруть участь в реалізації проекту (підрядні організації, фінансові установи, державні орган, постачальники сировини, споживачі кінцевої продукції). Основною особливістю проектного фінансування, на відміну від акціонерного та державного, є виявлення та управління ризиками, розподіл ризиків між учасниками проекту, оцінка витрат і доходів з врахуванням ризиків та їх розподілу.

Порівняно з традиційним банківським кредитуванням проектне фінансування має такі особливості:

У схемах проектного фінансування в ролі фінансових учасників реалізації інвестиційного проекту можуть виступати не тільки комерційні банки, але й інвестиційні банки, інвестиційні фонди і компанії, пенсійні фонди та інші інституціональні інвестори, лізингові компанії та інші фінансові, кредитні та інвестиційні інститути.

Переважаючою тенденцією розвитку проектного фінансування в промислово розвинених країнах є використання всієї гами джерел і методів фінансування інвестиційних проектів: банківських кредитів, емісій акцій, пайових внесків, фірмових кредитів, облігаційних позик, фінансового лізингу, власних коштів компаній (амортизаційних фондів та нерозподіленого прибутку). В окремих випадках можуть використовуватись також державні кошти (іноді у вигляді державних кредитів і субсидій, але частіше в завуальованій формі - у вигляді гарантій і податкових пільг).

Проектне фінансування є інструментом активного зрощування банківської і промислової сфер.

У схемах проектного фінансування без регресу і з обмеженим регресом на позичальника особлива увага приділяється питанням виявлення, оцінки та зниження ризиків при реалізації інвестиційних проектів.

Переваги проектного фінансування порівняно з іншими формами фінансування полягають в тому, що така форма фінансування інвестування дозволяє:

о більш достовірно оцінити платоспроможність позичальника; о розглянути весь інвестиційний проект з точки зору його життєздатності, ефективності, можливостей реалізації, забезпеченості ресурсами, ризиків;

о прогнозувати результат реалізації інвестиційного проекту.

Класичним прикладом використання проектного фінансування для фінансування широкомасштабного інвестиційного проекту є проект „Євротунель", для реалізації якого була створена спеціально проектна компанія, основу акціонерного капіталу якої склали кошти, одержані від емісії франко-британських цінних паперів. Проектній компанії був наданий міжнародний кредит в сумі 50 млрд французьких франків. Гарантами з кредиту були 50 міжнародних банків. Кредит надав банківський синдикат з 198 банків, до яких згодом приєдналось ще 11 банків. Очолювали синдикат банк Credit Lyonnais та ще чотири французьких і англійських банки. Кредит наданий на умовах обмеженої відповідальності позичальника, і погашення його передбачалось тільки за рахунок находжень від проекту. За ризики з основного боргу (термін погашення основної суми 18 років) передбачалась виплата маржі в розмірі 1,25 % річних понад базову ставку на період до завершення будівництва, 1 % річних після введення об'єкта в експлуатацію, 1,25 % річних після 3 років функціонування об'єкта в тому випадку, якщо не будуть виконані умови кредитної угоди за показниками окупності проекту. Крім того, банки поставили такі умови:

право участі в прибутках компанії-оператора;

на початкових стадіях будівництва для реалізації проекту в основному повинен використовуватись акціонерний капітал проектної компанії, а використання кредитів передбачалось на наступних стадіях будівництва.

Кредитна угода набула чинності лише після підписання на прийнятних для банківського консорціуму умовах основних угод (концесія, підряд на будівництво, про банківські гарантії, з питань введення в експлуатацію і т.д.). Частина зобов'язань з ризиків була покладена на компанію-позичальника (за строками введення об'єкта; з забезпечення додатковим фінансуванням з інших джерел на випадок перевищення кошторису і т. д.). Фінансування реалізації проекту „Євротунель" є прикладом проектного фінансування з обмеженим регресом.


Основне запитання фінансового аналізу: чи може проект збільшити багатство власників підприємства (акціонерів)? Відповідь на це запитання можна дати за допомогою аналізу грошових потоків. Економічний аналіз полягає в оцінці впливу вкладу проекту у збільшення багатства держави (нації).

Різними цілями підприємств приватного сектора і держави пояснюється відмінність між цими аспектами проектного аналізу, не зважаючи на те, що їх методологічна база є однаковою. При фінансовому аналізі найважливішими змінними факторами є ті, що визначають чисті грошові потоки, пов'язані з інвестиційним проектом. Чистими грошовими потоками за будь-який період є різниця між потоками грошових надходжень від інвестиційного проекту та потоками грошових витрат на покриття капітальних видатків та експлуатаційних витрат за цей період. Грошові надходження і грошові витрати обчислюються як загальна сума кількості різноманітних чинників виробництва та кінцевої продукції, оцінених за ринковими цінами, які фактично будуть сплачені фірмою.

Найважливішими змінними в економічному аналізі є ті, що визначають потоки чистої суспільної користі від здійснених державою інвестиційних проектів. Чиста суспільна користь за будь-який період визначається як різниця між загальною суспільною користю проекту і загальною суспільною витратою на нього. Багато потоків суспільної користі і суспільних витрат не пов'язані і з грошовими потоками від ринкових операцій і навіть у тому разі, коли ринкові грошові потоки пов'язані з суспільною користю, вони, як правило, можуть не охоплювати повністю всі потоки суспільної користі і витрат. Однак загальноприйнята концептуальна схема часткової ринкової рівноваги для вимірювання суспільної користі і суспільних витрат ґрунтовно відображається на кривих ринкової пропозиції та ринкового попиту або на стимулюванні цих основних ринкових компонентів там, де ринки відсутні.

Згідно з мікроекономічною теорією крива ринкового попиту на будь-який товар або послугу є сумою всіх кривих попиту окремих осіб або груп споживачів, які охоплюються цим ринком. Загальна суспільна користь від будь-якого товару або послуги, на які є попит на ринку, в грошовому вимірі визначається як сума особистих (суб'єктивних) оцінок на різні окремі одиниці товарів чи послуг, які будуть закуплені на ринку окремими споживачами чи їх групами. До цієї суми входить не лише ринковий дохід чи грошові потоки на ринку, а й такий компонент, який називається премією споживачів. Премія споживачів - це сума різниць між максимально можливими цінами, які певний споживач був би готовий заплатити за кожну окрему одиницю товару або послуг, якщо така ціна була б встановлена, і фактичною ринковою ціною.

Загальну суспільну користь від певного товару можна вимірювати площею, розміщеною під кривою ринкового попиту. При цьому криву ринкового попиту можна інтерпретувати як криву граничної суспільної користі (ГСК), яка зображає граничну готовність платити за цей товар з боку споживачів. Таким чином, загальна суспільна користь від цього товару складається з ринкових грошових надходжень і премії споживачів.

За умов існування нормальної конкуренції на ринку криві пропозиції конкуруючих фірм є кривими їх граничних витрат і, таким чином, крива ринкової пропозиції певного товару або послуги є сумою кривих граничних витрат усіх фірм, які пропонують свої товари і послуги на ринку. Отже, крива ринкової пропозиції певного товару може також розглядатись як крива граничних суспільних витрат (ГСВ), яка показує розмір витрат і при тому мінімальні ціни, які певна фірма була б готова встановити, пропонуючи кожну окрему одиницю товарів чи послуг на ринку. Загальні суспільні витрати пропозиції товару розміщені в тій частині, що розташована під кривою ринкової пропозиції. Різниця між ринковою ціною, фактичною ціною, яку отримують постачальники цього товару чи послуги, і ГСВ на постачання кожної окремої одиниці товару називається премією виробників.

Застосовуючи аналіз ефективності до інвестиційного проекту в державному секторі, вважають, що всі ресурси, залучені до проекту, - ті, що стосуються як капітальних видатків, так і експлуатаційних витрат, - находять з різних ринків (робочої сили, факторів виробництва, сировини, проміжних товарів і послуг тощо). Так само вважають, що продукт проекту (або проектів, якщо їх більше від одного) - товари чи послуги - постачаються для задоволення певної частки попиту або попиту в цілому на цей продукт (чи продукти) на певний ринок (або на кожен з кількох певних ринків, якщо їх більше ніж один). Впливи змін на різних таких фактичних чи гіпотетичних ринках спричинюють зміни в суспільному добробуті, які необхідно правильно вимірювати.

Будь-який проект державного сектора завжди здійснюється з метою підвищення загального економічного або суспільного добробуту. Цього, як правило, державні структури в економічній системі з переважно конкурентними ринковими відносинами можуть досягти, лише здійснюючи проекти, які спрямовані на виправлення певних ринкових недоліків. Вплив інвестиційного проекту державного сектора на будь-який ринок, пов'язаний з продуктом цього проекту, проявлятиметься через зміщення кривої пропозиції цього продукту вправо, що відбиватиме збільшення пропозиції завдяки цьому проектові. Отже, при практичному застосуванні аналізу суспільної ефективності можна спиратись на такі припущення:

продукт (чи продукти) як результат здійснення проекту державного сектора за інших умов не поставлявся б споживачам ефективно, або й не постачався взагалі приватним сектором; тим самим такий проект не вступає у конкуренцію з ринковою пропозицією приватного сектора;

вплив проекту державного сектора буде значним на ринку (або ринках) продуту (чи продуктів), для постачання яких і був здійснений проект, і це буде або єдине джерело постачання цього продукту, або додаткове до вже існуючих джерел, створених попередніми державними проектами.

Практична концептуальна схема для адекватного вимірювання впливів продукту проекту на потоки чистої суспільної користі на ринку (або ринках) була розроблена Зербе і Дайвлі. В ній пропонується дуже зручний концептуальний метод, який допомагає послідовно уникати поширених помилок у вимірюванні суспільних вигід і суспільних витрат. Така схема має вигляд загальної формули для підрахування змін в економічному добробуті в результаті державної політики:

ЛД = ЛПС + ЛПВ + А ДД + АЗЕ, [8.3]

де ДД - зміна в суспільному добробуті;

АПС - зміна премії споживачів; АПВ - зміна премії виробників; АДД - зміна в державному доході; АЗЕ - зміна в зовнішніх ефектах.

Згідно з цією формулою ефективність можна вимірювати як зміни в економічному добробуті, тобто суму змін у премії споживачів, виробників, у державних доходах, у зовнішніх ефектах на кожному ринку, на який цей проект чинить вплив. Такі концептуальне визначення і метод підрахунків необхідні для правильного здійснення економічного аналізу, особливо коли це стосується широкомасштабних і комплексних інвестиційних проектів.

Розглянемо інший приклад постановки задачі економічного аналізу. Нехай компанія С займається виробництвом будь-якого товару на таких умовах:

державна організація продає компанії сировину за пільговими цінами;

комплектуючі елементи, які імпортуються, також продаються компанії державою за цінами нижчим ніж міжнародні ринкові;

підприємство виплачує своїм працівникам заробітну плату на рівні стандартів країни;

в результаті підприємство продає товари державному підприємству за цінами, які значно менші ніж можна було б продати за кордоном на вільному ринку.

Задача полягає в тому, щоб встановити користь держави від реалізації такого проекту, порівнявши його з такими варіантами:

продавати компанії сировину і матеріали за ринковими цінами, платити працюючим за світовими стандартами і потім купувати у компанії товари за вільними цінами;

купувати аналогічну (головним чином за показниками якості) продукцію за кордоном.

Таким чином, у процесі економічного аналізу необхідно з'ясувати інтерес держави, а не власників фірми від реалізації цього проекту.

У чому полягає необхідність економічного аналізу? Якщо ринок повністю є вільним (ідеальні умови), то проведення економічного аналізу є недоречним, оскільки те, що вигідне власникам фірми, одночасно є вигідним для всіх інших. Перерахуємо основні риси вільного ринку:

наявність великої кількості продавців і покупців;

всі виробничі фактори (праця, капітал, матеріали) є мобільними;

ціни формуються вільно за бажанням того, хто купує і того, хто продає;

немає бар'єру для виходу нових фірм на ринок.

Таку ситуацію слід визнати ідеальною навіть для провідних західних країн. Реально ціни на більшість товарів штучно змінює держава (підвищуються або знижуються), і дуже рідко можна оцінити економічний вклад проекту, якщо відомий фінансовий. Тому для великих інвестиційних проектів, крім оцінки їх фінансової ефективності, прийнято аналізувати економічну ефективність і економічну привабливість (тобто ступінь відповідності проекту національно приоритетним задачам).

Визначення економічної привабливості проекту може здійснюватись за такою схемою:

Крок 1. Вибирають і оцінюють мету. Приклад

 

 

Цілі держави

Вага мети

1

Надходження твердої валюти

0,30

2

Економія твердої валюти

0,20

3

Збільшення продукції на місцевому ринку

0,15

4

Забезпечення зайнятості населення

0,20

5

Розвиток регіонів

0,15

 

Всього

1,0

 

Крок 2. Для кожного з альтернативних проектів визначають числове значення досягнення кожної мети "\¥ (в абсолютних значеннях або в процентному відношенні до кращого). Для кожного проекту визначають зважене значення комплексного критерію

V = 0.30 * IV, + 0.20*ї¥2 + 0.15*ї¥і + 0.20*ї¥4 + 0.15*№5 [8.4]

Крок 3. Вибір найкращого варіанту проводиться за критерієм максимуму узагальненого критерію.

Розрахунок економічної ефективності проводиться з врахуванням вартості можливої купівлі ресурсів і готової продукції, внутрішніх цін (які відрізняються від світових) і багато іншого, що є відмінною особливістю країни і не збігається зі світовими правилами і розцінками (наприклад, умови роботи з валютами інших країн).

Процедура оцінки економічної ефективності може бути представлена у вигляді такої послідовності:

Показати результати фінансового аналізу.

Зробити нову класифікацію витрат і доходів з точки зору економічного аналізу.

Перевести фінансові показники в економічні (вони не збігаються з причини невідповідності цін і витрат для зовнішнього і внутрішнього ринку).

Оцінити вартість інших можливостей для використання ресурсів і отримання такого ж продукту.

Виключити всі розрахунки за внутрішніми платежами (вони не змінюють загального багатства країни).

Зіставити щорічні економічні потоки коштів з початковим обсягом інвестицій (це буде кінцевий висновок).

Ще раз відмітимо, що економічний аналіз зазвичай проводиться для великих інвестиційних проектів, які розробляються на замовлення уряду і повинні вирішувати яке-небудь завдання національного рівня. Якщо підприємство розробляє інвестиційний проект за власною ініціативою самостійно шукаючи інвестора, то в кінцевому результаті зосереджує загальний інтерес проекту на вигоду його учасників, в основному тих фізичних та юридичних осіб, які вклали фінансові ресурси в проект. І якщо до цих осіб не ввійшла держава, то економічний аналіз проекту можна не проводити.

У рамках проектного аналізу здійснюється дослідження таких важливих аспектів:

маркетингового;

технологічного;

інституційного;

соціального;

екологічного;

фінансового;

економічного.

Кожен аспект має відповідну мету, завдання та методику. Не завжди аналіз може бути здійснений у кількісному вимірі. Можлива ситуація, що той чи інший аспект має лише якісні характеристики, які неможливо оцінити у вартісному вираженні, проте це не зменшує важливості досліджень.

Питання для обговорення

У         Необхідність вивчення різних аспектів проекту.

У         Методи маркетингового аналізу проекту.

У         Мета технічного аналізу проекту.

У         Зміст інституційного аналізу.

У         Особливості дослідження соціальних наслідків проекту.

У         Проблеми вивчення екологічних наслідків проекту.

У         Завдання фінансового аналізу проекту.

У         Мета та методика дослідження економічних аспектів проекту.


 

Подпись: