9.5. Майновий підхід в оцінці вартості підприємства

Відповідно до майнового підходу до визначення вартості підп- риємства остання розраховується як сума вартостей усіх активів (основних засобів, запасів, вимог, нематеріальних активів тощо), що становлять цілісний майновий комплекс, зменшена на величи- ну зобов’язань. Основним джерелом інформації для оцінювання вартості підприємства за майновим підходом є його баланс. При цьому оцінювання вартості підприємства на базі активів основане на так званому принципі субституції, згідно з яким вартість активу не повинна перевищувати ціни заміщення всіх його складових. У рамках цього підходу розрізняють такі основні методи:


– оцінювання за відновною вартістю активів (витратний підхід);

– метод розрахунку чистих активів;

– розрахунок ліквідаційної вартості.

В основу витратного підходу до оцінювання вартості підприємс-

тва покладено принципи корисності і заміщення. Він ґрунтується на

тезі, що потенційний покупець не заплатить за об’єкт більшу ціну,

ніж його можливі сукупні витрати на відновлення об’єкта в поточ-

ному стані та в діючих цінах, що забезпечуватиме його власникові

подібну корисність. У рамках цього підходу основним методом оці-

нки вважається метод відтворення (оцінка за відновною вартістю

активів). Відновна вартість розраховується з використанням інфор-

мації про вартість відтворення майна в існуючому вигляді в ринко-

вих цінах на момент оцінювання. Метод базується на показниках

первісної вартості активів, величини їх зносу та індексації.

Первісна вартість активів – це вартість окремих об’єктів акти-

вів, за якою вони були зараховані на баланс підприємства. Перві-

сна  вартість  активу  включає  такі  елементи,  як  суму  витрат,

пов’язаних з його виготовленням (придбанням), доставкою, спо-

рудженням,  установленням,  страхуванням  під  час  транспорту-

вання,  державною  реєстрацією,  реконструкцією,  модернізацією

та іншим поліпшенням активів. У свою чергу відновна вартість

активу відповідає вартості відтворення об’єкта на дату проведен-

ня оцінювання його вартості. Вона визначається множенням пер-

вісної вартості активів на коефіцієнт індексації. Враховуючи те,

що активи поступово втрачають споживну вартість, на їх оцінку

суттєво впливає рівень фізичного та морального зносу. У разі ін-

дексації первісної вартості активів відбувається також індексація

величини зносу. Реальна вартість матеріальних і нематеріальних

активів характеризується  їх залишковою  вартістю, що визнача-

ється як різниця між їх відновною (первісною) вартістю та проін-

дексованою сумою зносу. Отже, вартість підприємства, що аналізу-

ється,  визначатиметься  як  різниця  між  реальною  вартістю  його

активів та ринковою ціною зобов’язань такого підприємства.

Метод оцінювання за відновною вартістю досить часто ви-

користовується для оцінювання майна у разі приватизації держа-

вних підприємств. Зауважимо, що використання цього методу є

виправданим, якщо балансова та ринкова вартість активів підп-

риємства істотно не різняться. Однак відомо, що на практиці ба-

лансова вартість активів підприємства зазвичай не відповідає їх

реальній (ринковій) вартості. Тому для підвищення достовірності

оцінки  отриману  величину  вартості  необхідно  скоригувати  на

вартість прихованих прибутків (збитків) підприємства, що аналі-


зується. Слід також зазначити, що вартість підприємства, оцінена за даним методом, не дорівнює арифметичній сумі вартостей окремих активів підприємства, що перебувають у його власності, і її необхідно скоригувати на вартість гудвілу (goodwill). Гудвіл – умовна вартість фірми, її ділової репутації, нематеріальний  ак- тив, вартість якого визначається як різниця між балансовою вар- тістю активів підприємства та його ринковою вартістю, що вини- кає внаслідок кращих управлінських якостей, домінуючої позиції на ринку, нових технологій тощо. Тому з метою врахування вар- тості гудвілу в процесі визначення вартості підприємства реко- мендується застосовувати комбінацію методів, основаних на оці- нці активів підприємства та капіталізації його доходів (так званий швейцарський метод середньої оцінки), за таким алгоритмом:


2 × ВП


+ ВП


ВП =               а          к

3


,           (9.9)


 

де ВП – вартість підприємства;

ВПа  – вартість підприємства, визначена на основі методу оці-

нки вартості активів;

ВПк – вартість підприємства, визначена на основі методу DCF. Слід зауважити, що, на думку багатьох фахівців, використання методу середньої оцінки для оцінки вартості підприємства його по-

купцями є недоцільним. Особливо це стосується випадків, коли вар- тість підприємства, розрахована методом капіталізації доходів, сут- тєво відрізняється від показника вартості, розрахованого на основі майнового підходу. Досить часто саме в розбіжностях між оцінними значеннями вартості підприємства за цими методами криються причини ризиковості вкладень в об’єкт оцінки.


 

Питання та завдання для самоперевірки та контролю засвоєння знань

Питання для самоперевірки та контролю засвоєння знань

1.         Що  розуміють  під  поняттям  «оцінка»  у  повсякденному житті та у науковій діяльності?

2.         Які принципи оціки вартості підприємства Ви знаєте?

3.         У яких випадках обов’язкове проведення оцінки вартості

підприємства?

4.         Охарактеризуйте  основні  складові  елементи,  що форму-

ють поняття ринкової вартості підприємства в Україні та країнах

ЄС.

5.         Як визначається середньозважена вартість капіталу?

6.         Які основні підходи до оцінки вартості підприємства Ви

знаєте?

7.         Назвіть критерії вибору методів оцінки вартості підпри-

ємства.

8.         Охарактеризуйте доходний підхід в оцінці вартості підп-

риємства.

9.         Дайте характеристику майновому підходу в оцінці вартос-

ті підприємства.

10.  У чому суть ринкового підходу до оцінки вартості підпри-

ємства.

 Типові приклади розв’язування задач

Задача 1

Дивіденди великого підприємства сфери послуг у минулому

році склали 4 %. Його цінні папери продаються за ціною 60 грн

за акцію. Прогнозують, що в майбутньому дивіденди будуть ста-

більно зростати на 6 % щорічно. Визначити вартість активів під-

приємства.

Розв’язання

Визначимо     прибуток        на        наступний      рік       за         формулою:


D1  = D0  × (1 + g ) = 4 × (1 + 0,06) = 4,24


грн.   Відповідно   вартість


активів складе: Re  = D1 / P0  + g = 4,24 / 60 + 0,06 = 13,07 % .


Задача 2

Акціонерний  капітал  компанії  Alpha  Air  Freight  має  бета-

коефіцієнт, рівний 1,2 %. Ринкова надбавка за ризик складає 8 %,

а процентна ставка за відсутністю ризику – 6 %. За минулий рік

компанія виплатила дивіденди в розмірі 2 дол. на акцію. Перед-

бачається, що дивіденди будуть зростати щорічно на 8 %. На сьо-

годні акції продаються за ціною 30 дол. Яка вартість акціонерно-

го капіталу підприємства?

Розв’язання

Визначимо прибуток, який отримають із звичайних акцій на

основі методу розрахунку, який використовують на ринку цінних паперів:


Re  = R f


+ β × (Rm  R f  ) = 6 + 1,2 × 8 = 15,6 % .


Використаємо метод розрахунку приросту дивідендів. Очікува-

на величина дивіденда рівна


D1  = D0  × (1 + g ) = 2 × (1 + 0,08) = 2,16

Тоді очікуваний прибуток компанії складе


дол.


Re  = D1  / P0  + g = 2,16/ 30+ 0,08=15,2 %.

Отримані результати є близькі. Знайдемо середньоарифметич-

ну величину вартості активів

(15,6 + 15,2) / 2 = 15,4 %.

Задача 3

27 грудня 2008 року підприємство здійснило дві емісії привіле-

йованих акцій, які продавались з індексом NYSE. Акції першого

випуску приносили щорічний дохід у 7,72 дол. за одиницю і прода-

вались за ціною 102 дол. Акції другого випуску приносили щоріч-

ний дохід у 2,13 дол. за одиницю і продавались за ціною 27,375 дол.

Яка вартість привілейованих акцій цього підприємства?

Розв’язання

Вартість привілейованих акцій першого випуску підприємства визначимо за формулою: Re   = D / P0  = 7,72 / 102 = 7,57% .

Вартість привілейованих акцій другого випуску підприємства визначимо за формулою: Re   = D / P0  = 2,13 / 27,375 = 7,78 % .

Отже,  вартість  привілейованих  акцій  підприємства  складає

7,6–7,8 %.


Задача 4

Компанія B. B. Lean Co. випустила 1,4 млн акцій. Акції про-

даються  за ціною 20 дол. шт. Державна  позика  фірми  складає

93 % від номінальної вартості і оцінений у 5 млн дол., його до-

хідність  складає  11 %. Процентна  ставка за відсутності  ризику

рівна 8 %, а ринкова надбавка за ризик – 7 %, бета-коефіцієнт фі-

рми оцінений на рівні 0,74. Визначити середньозважену вартість ка-

піталу з урахуванням податкового чинника.

Розв’язання

Визначимо вартість активів і позики. Вартість активів рівна

8+0,74х7=13,18 %.    Загальна         вартість          активів           складатиме

1,4 х 20 = 28 млн дол. Вартість позики до сплати податків рівна

дохідності на момент погашення облігації при невиплченому бо-

рзі, тобто 11 %. Позика складає 93 % від номінальної вартості,

відповідно, її поточна ринкова вартість складе 0,93 х 5 = 4,65 млн

дол.     Загальна         ринкова          вартість          активів           і           позики            рівні

28 + 4,65 = 32,65 млн дол.

Визначимо середньозважену вартість капіталу з урахуванням

податкового чинника за формулою:


 

WACC s


= К ВК


ВК + (1 S )К

К         ПК


ПК = 13,18 ×

К


28

32,65


+ (1 0,25) ×


х 4,65

32,65


 

×11 = 12,47 %.


Отже, середньозважена вартість капіталу компанії B. B. Lean

Co. складе 12,34 %.

Задача 5

Фірма розглядає проект, який принесе 5 млн дол. прибутку за

вирахуваням податків в кінці першого року. Цей прибуток буде

зростати щорічно на 5 %. Співвідношення між позикою і актива-

ми фірми складає 0,5, вартість активів рівна 29,2 %, а вартість позики – 10 %. Цей проект безпосередньо пов’язаний з основним

бізнесом фірми і, відповідно, належить до тієї ж групи ризику.

Оцініть, чи варто здійснювати цей проект?

Розв’язання

Визначимо середньозважену вартість капіталу з урахуванням

податкового чинника за формулою:


 

WACC   = К


ВК + (1 S )К


ПК = 29,2 × 2 + (1 0,25) × 1 ×10 = 21,97 % .


s           ВК       К


ПК        К        3          3


Визначимо     приведену      вартість          проекту          за         формулою:


PV =


P WACC r


 

, де P  – прибуток від проекту; r  – щорічний темп


 

зростання прибутку.


PV =


5

= 29,46

0,2197 0,05


 

млн дол. Чиста при-


ведена вартість буде позитивною в тому випадку, коли вартість проекту буде меншою за 29,46 млн дол.

Задача 6

Знайти оцінку об’єкта Х, використовуючи методику попарно-

го порівняння з об’єктами аналогами, маючи на увазі характерис-

тики.

Обєкти

Харакретирстики

Обєкт

оцінки

Аналог

1

Аналог

№2

Аналог

№3

Місцезнаходження

задовільне

добре

задовільне

добре

Зона   генплана   (наяв-

ність  обмежень  <,  без

обмежень +)

змішана

< 

виробнича

+

виробнича

+

змішана

< 

Права     власника      на

обєкт

власність

власність

оренда

оренда

Інфраструктура

добра

добра

задовільна

задо-

вільна

Питома     вага      угоди дол./м2

Х=?

200

140

100

 

 
При розрахунку прийняти розподіл впливу характеристик: якість місцезнаходження 40 %; обмеження в використанні 10 %; права власності на об’єкт 30 %; інфраструктура 20 %.

Розв’язання

Визначимо     діапазон          коригування 200 – 100 = 100 дол./м2.

Здійснимо коригування об’єктів аналогів.

У аналога 1 підлягають коригуванню такі показники:

а) різниця в обмеженні використанні – 10 % від величини діа-

пазону;

б) різниця місцезнаходження – 40 % від величини діапазону.

200 – 0,4 х 100 – 0,1 х 100 = 150 дол./м2.

У аналога 2 підлягають коригуванню такі показники:

а) різниця в обмеженні використанні – 10 % від величини діа-

пазону;


б) різниця права власності – 30 % від величини діапазону;

в) різниця інфраструктури – 20 % від величини діапазону.

140 – 0,1 х 100 + 0,3 х 100 + 0,2 х 100 = 180 дол./м2.

У аналога 3 підлягають коригуванню такі показники:

а) різниця права власності – 30 % від величини діапазону;

б) різниця місцезнаходження – 40 % від величини діапазону;

в) різниця інфраструктури – 20 % від величини діапазону.

100 – 0,4 х 100 + 0,3 х 100 + 0,2 х 100 = 110 дол./м2.

Узагальнимо результати за трьома аналогами:

а) методом середньоарифметичного

(150 + 180 + 110) / 3 = 146,7 дол./м2;

б) методом середньозваженого

(150 х 2 + 180 + 110) / 4 = 147,5 дол./м2.

Отже, об’єкт оцінки Х може бути проданий на ринку за ціною

146,7–147,5 дол./м2.

Задачі для самостійного розв’язування

Задача 1

Корпорація  Boone  має  бета-коефіцієнт,  рівний  0,9.  Ринкова

надбавка за ризик складає 7 %, а ставка при відсутності ризику –

8 %. За останній рік корпорація виплатила дивіденд у розмірі 1,8

дол. на акцію, і їх ріст передбачається – 7 %. На ринку ціна акцій

складає 25 дол. Визначити вартість акціонерного капіталу.

Задача 2

На основі даних попередньої задача визначимо середньозва-

жену  вартість  капіталу  з  урахуванням  податкового  чинника.

Співвідношення позики і активів корпорації Boone складає 50 %.

Вартість позики до сплати податків – 8 %.

Задача 3

Визначити  залишкову  відновну  вартість офісної будівлі, що має такі характеристики:  площа 1 800 м2, побудована  20 років назад, час життя 40 років. Питомі витрати на будівництво такої ж споруди складають 300 дол./ м2.

Задача 4

Визначити залишкову вартість заміщення для споруд лікарні,

які побудовані 20 років назад, використовуючи наступну інфор-

мацію:


1.    Проектні витрати на спорудження сучасної аналогічної (за масштабом і профілем) лікарні 4 500 000 дол.

2.   В проекті нової лікарні, поряд з застосуванням сучасних нормативів (екологічних, будівельних) було додатково (порівняно з оцінюваною лікарнею) включено її оснащення комплексом засо- бів оптоволоконного зв’язку кошторисною вартістю 300 000 дол. (не має функціонального призначення для лікарні).

3.         Експертами з врахуванням здійснених протягом 20 років

робіт  з  нормативного  утримання  об’єкта  встановлена  загальна

діяльність життєвого циклу оцінюваної лікарні – 80 років.

Задача 5

Необхідно оцінити приміщення будівлі об’ємом 2 880 м3 після капітального ремонту. Для співставлення використані дві одна-

кові за будівельними конструкціями об’єкти. Вартість першого об’ємом 3 240 м3  після капітального ремонту – 194 400 грн, дру- гого об’ємом 2 734 м3  без капітального  ремонту  – 109 440 грн. Визначити вартість оцінки приміщення.

Тести

1. Середньозважена вартість капіталу визначається за формулою:


 

а)         WACC s


= К ВК


ВК + (1 S )К

К         ПК


ПК ;

К


б)         WACC = К ВК  × ВК + К ПК  × ПК ;


в)         WACC = К ВК


ВК + К

К         ПК


ПК ;

К


г)         WACC s  = К ВК ВК + (1 S )К ПК ПК ;

д)         а), в);

е)         б), г);

ж)   всі відповіді правильні.

2. Оцінювання вартості власного капіталу може бути здійснене за такими варіантами:

а)         модель оцінювання капітальних  активів на основі β-

коефіцієнта для даного суб’єкта підприємництва; суб’єктивна

оцінка – проценти за довгостроковими облігаціями або депо-

зитними вкладами плюс надбавка за специфічні ризики, харак-

терні для даного суб’єкта підприємництва; використання показ-

ника, оберненого  до відношення  ринкового курсу до чистого


прибутку на одну акцію підприємства; модель приросту дивіде- ндів – модель Гордона (Gordon), відповідно до якої ціна влас- ного капіталу визначається як відношення прогнозної величи- ни дивідендів до курсу акцій, скоригованого на величину приросту дивідендів;

б)   визначається на основі аналізу фінансових аспектів цивіль- но-правових угод (господарських договорів) з кредиторами, в рамках яких мало місце залучення капіталу, і включає всі ви- трати, пов’язані з цим залученням, зокрема: 1) процентні пла- тежі на основну суму боргу; 2) дисконт, наданий при розмі- щенні  боргових  зобов’язань;  3)  різного  роду  комісійні платежі, збори тощо.

3.  Доходний  підхід  до  оцінки  ринкової  вартості  підприємства включає такі методи оцінки:

а)    метод прямого порівняльного аналізу продаж (метод порі- вняння транзакцій), метод валового рентного мультиплікатора (метод зіставлення мультиплікаторів);

б)   оцінювання за відновною вартістю активів (витратний під-

хід), метод розрахунку чистих активів, розрахунок ліквідацій-

ної вартості;

в)   метод прямої капіталізації доходів, метод дисконтованих

грошових потоків (метод непрямої капіталізації).

i

4. Розрахунку ринкової вартості за формулою В = Ц і  ±  К іn  ,

n =1

де Ці  – ціна продажу і -го порівняного об’єкта нерухомості; Кіп  – сума п-ї коректувальної поправки до ціни продажу і-го порівня- ного об’єкта здійснений на основі методу:

а)         прямого порівняльного аналізу;

б)         метод дисконтованих грошових потоків;

в)         метод розрахунку чистих активів;

г)         метод валового рентного мультиплікатора.

5. Вартість підприємства за методом дисконтованих грошових по-

токів визначається за формулою:

а)         M = (1± ∆)хV, де ∆ – коефіцієнт зміни вартості за типовий період інвестування; V – поточна вартість об’єкта.

б)         V = NOI , де NOI – репрезентативна величина очікувано-

R

го чистого операційного доходу; R – коефіцієнт (ставка) капі-

талізації.


в)   R = DR – ∆ × sff (i,n), де DR – ставка доходності на суму

інвестованого капіталу; ∆ –  коефіцієнт зміни вартості об’єкта протягом терміну володіння ним; ∆ × sff (i, n) – норма повер-

нення капіталу, що враховує факт зміни вартості активу на ос- нові фактору фонду відшкодування (sff), який враховує ставку доходності (і) та строк (п) відрахувань у фонд відшкодування.


n

г)         V = 


NOI l   +          M


 

,  де DR – ставка дисконтування;


l =1  (1 + DR) l


(1 + DR) n


M – прогнозована ціна перепродажу об’єкта в кінці періоду володіння ним (вартість реверсії); n – прогнозований період володіння; l – номер періоду грошового потоку; NOIl – про- гнозований чистий операційний дохід від об’єкта (в l-період).

Література до теми

1.     Євтух О. О. Оцінка нерухомості при іпотеці: монографія / О. О.

Євтух.  – Луцьк:  РВВ  «Вежа»  Волин.  держ.  ун-ту  ім.  Лесі  Українки,

2005. – 272 с.

2.    Загальні засади оцінки майна і майнових прав: національний стандарт №1, затверджений постановою Кабінету Міністрів України від

10.09.2003 р. № 1440 // Урядовий кур’єр. – 2003. – 15 жовт., № 193.

3.     Оцінка нерухомого майна: національний стандарт № 2, затвер-

джений   постановою   Кабінету   Міністрів   України   від  28.10.2004   р.

№ 1442. – [Чинний від 2004-10-28] // Урядовий кур’єр. – 2004. – 10 лис-

топ., № 214.

4.     Положення з оцінки вартості майна в умовах вимушеного про-

дажу (проект) // Вісник оцінки. – 2002. – № 3. – C. 15–25.

5.     Порядок експертної оцінки нематеріальних активів, затвердже- ний наказом Фонду державного майна України та Державного комітету з питань  науки  і технологій  від  27.07.1995 р.  №  969/97.  –  Чинний  з

10.08.95 [Електронний ресурс]. – Режим доступу:

http://zakon1.rada.gov.ua/cgi-bin/  laws/main.cgi.

6.     Порядок проведення експертної грошової оцінки земельних ді-

лянок, затверджений  Наказом Держкомзему  України від 09.01.2003  р.

№ 2. – Чинний  з 23.05.03  // Офіційний  вісник України.  – 2003.  – 13

черв., № 22.

7.     Про  оцінку  земель:  Закон  України  вiд 11.12.2003  р. № 1378– IV. – Чинний з 13.06.04 // Відомості Верховної Ради. – 2004. – № 15.


8.     Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну дія- льність в Україні: Закон України від 12.07.2001 р. N 2658-III. – Чинний з 07.09.01 // Відомості Верховної Ради. – 2001. – № 47.

9.         Терещенко О. О. Фінансова діяльність суб’єктів господарюван-

ня: Навч. посіб. / О. О. Терещенко. – К.: КНЕУ, 2003. – 554 с.

10.   Філіна  Г. І.  Фінансова  діяльність  суб’єктів  господарювання:

Навч. посіб. / Г. І. Філіна. – К.: ЦУЛ, 2007. – 320 с.

11.   Фінансова діяльність підприємств: Навч. посіб. / [В. І. Аранчій,

В. Д. Чумак,  О. Ю. Смоленська,  Л. В. Черненко].  –  К.:  Професіонал,

2004. – 240 с.

12.   Фінансова  діяльність  підприємства:   Підручник  /  [О. М. Бан- дурка, М. Я. Коробов, П. І. Орлов, К. Я. Петрова]. – 2-ге вид., перероб. і доп. – К.: Либідь, 2002. – 384 с.

13. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання: Навч.-метод. посіб. для самост. вивч. дисц. / [О. О. Терещенко, Я. І. Невмержицький, А. П. Куліш та ін.]; за заг. ред. О. О. Терещенка.  – К.: КНЕУ, 2006. –

312 с.