ТЕМА 9. ОЦІНЮВАННЯ ВАРТОСТІ ПІДПРИЄМСТВА 9.1. Сутність та принципи оцінки вартості підприємства

Термін «оцінка» широко розповсюджений і використовується як у повсякденному вжитку, так і у науковій діяльності. Звичайно його розуміють як процес визначення якості, цінності кого-, чо- го-небудь. У науці поняття оцінки набуває специфічного значен- ня залежно від сфери наукової діяльності, напряму проведення досліджень. Під ним розуміють як процес визначення величини вартості або сукупність впорядкованих (регламентованих) дій оці- нювача, що включає збір та аналіз вихідних даних, можливостей застосування всієї сукупності підходів і методів оцінки для конк- ретного об’єкта, серію розрахунків та експертиз результатів для отримання висновку про вартість.

Принципи оцінки складають фундамент теорії оцінки нерухо- мості та забезпечують наукову обґрунтованість методів оцінки. Вони базуються на розробках вчених та узагальненні практично- го досвіду з оцінки. Найчастіше у спеціалізованій літературі ви- діляються такі: принцип корисності, принцип заміщення, принцип очікування, принцип залишкової продуктивності, принцип внеску, принцип збалансованості, принцип збільшення і зменшення до- ходів, принцип оптимальної величини, принцип оптимального ро- зподілу, принцип залежності, принцип відповідності, принцип попи- ту і пропонування, принцип конкуренції, принцип зміни, принцип найкращого і найбільш ефективного використання (рис. 9.1). На базі принципів оцінки в науковій думці формується сукупність мето- дів оцінки ринкової вартості підприємства. Методи оцінки зви- чайно групують у підходи до оцінки. Близько 1910 року в літера- турі починають виділяти три основні підходи в оцінці вартості: порівняння продаж, витратний і доходний (капіталізації доходу). Іноді підходи до оцінки називають методами.

Оцінювання вартості підприємства здійснюється з розрахунку на певного гіпотетичного покупця, якого можна ідентифікувати з однією з таких категорій: 1) пасивний інвестор, для якого більшу цінність становлять дивіденди за корпоративними правами підпри- ємства; 2) активний інвестор, який прагне максимізувати вели- чину грошових потоків від інвестиції – CFROI (Cash flow returns on investments); 3) стратегічний інвестор, для якого цінність підприємства (а отже, і його вартість) визначається


 

ПРИНЦИПИ ОЦІНКИ ВАРТОСТІ ПІДПРИЄМСТВА

принципи формування вартості підприємства     принципи ефективної оцінки

Подпись: принципи, що базуються на уявленнях користувачаПодпись: принципи, пов’язані з землею, будівлями та спору- дамиПодпись: принципи, пов’язані з ринковим середови- щемзагальні принципи    спеціальні принци-

пи


 

Подпись: 341  принцип корисності;

  принцип

заміщення;

  принцип

очікування


  принцип залишкової продуктивності;

  принцип внеску;

  принцип

збалансованості;

  принцип збільшення

і зменшення доходів;

  принцип

оптимальної величини;

  принцип оптималь-

ного розподілу


  принцип залежності;

  принцип відповід-

ності;

  принцип  попиту  і

пропонування;

  принцип конку-

ренції;

  принцип зміни


  принцип інформацій-

ного впливу;

  принцип об’єктивного

підходу до оцінки;

  принцип комплексного

підходу;

  принцип врахування

загальних закономірностей

процесу оцінки;

  принцип професіоналізму;

  принцип гнучкого реа-

гування


 відповідність вибраних оці- нювачем стандартів вартості цілям оцінки, що впливають на вибір оціночних процедур, застосовувані методи оцінки, кінцеву величину оціночної вартості об’єкта;

  принцип залежності величини

оціночної вартості від ліквідності

та  частки  прав  на   оцінюваний

об’єкт;

  принцип    відповідності    за

часом;

     принцип активності ринку

нерухомості


 

принцип найкращого і найбільш ефективного використання

Рис. 9.1. Принципи оцінювання вартості підприємства


рівнем  конкурентоспроможності  підприємства  у  довгостроковому періоді (наявністю стратегічних переваг та перспектив).

Проведення оцінки вартості підприємства є обов’язковим у випадках:

       створення  підприємств  (господарських  товариств)  на базі державного майна або майна, що є у комунальній власності; реорганізації,  банкрутства,  ліквідації  державних,  комунальних

підприємств та підприємств (господарських товариств) з держав-

ною часткою майна (часткою комунального майна);

      виділення  або  визначення  частки  майна  у  спільному

майні, в якому є державна частка (частка комунального майна);

      визначення  вартості  внесків  учасників  та  засновників

господарського товариства, якщо до зазначеного товариства вно-

ситься майно господарських товариств з державною часткою (ча-

сткою комунального  майна), а також у разі виходу (виключення)

учасника або засновника із складу такого товариства;

      приватизації та іншого відчуження у випадках, встановлених

законом, оренди, обміну, страхування державного майна, майна,

що є у комунальній власності, а також повернення цього майна

на підставі рішення суду;

      переоцінки основних фондів для цілей бухгалтерського

обліку;

      оподаткування майна згідно з законом;

      визначення збитків або розміру відшкодування у випад-

ках, встановлених законом;

      в інших випадках за рішенням суду або у зв’язку з необ-

хідністю захисту суспільних інтересів.

Проведення   незалежної   оцінки вартості          підприємства             є

обов’язковим  у  випадках  застави  державного  та  комунального

майна, відчуження державного та комунального майна способами,

що не передбачають конкуренцію покупців у процесі продажу,

або у разі продажу одному покупцю, визначення збитків або роз-

міру відшкодування, під час вирішення спорів та в інших випад-

ках, визначених законодавством або за згодою сторін.

Не  допускається  проведення  оцінки  вартості  підприємства

суб’єктами оціночної діяльності – суб’єктами підприємництва у

таких випадках:

–          проведення  суб’єктом  оціночної  діяльності  –  суб’єктом

підприємництва оцінки вартості підприємства, що належить йому

або оцінювачам, які працюють у його складі, на праві власності

або на яке зазначені особи мають майнові права;


–    проведення оцінки майна фізичної особи-замовника або керівників юридичної особи, яка є замовником оцінки, оцінюва- чем, який має родинні зв’язки з зазначеними особами, або суб’єктом оціночної діяльності – суб’єктом підприємництва, ке- рівництво якого має зазначені зв’язки;

–          проведення оцінки підприємства своїх засновників (учас-

ників).

Основні складові  елементи,  що формують  поняття  ринкової

вартості, формулюються наступним чином:

1.         Інтерес  у  нерухомості,  що  пропонується  на  ринку  для

продажу.

2.         Існує гіпотетично готовий до продажу продавець, що не

примушується до продажу.

3.         Існує гіпотетично готовий купити покупець, що не при-

мушується до купівлі.

4.         Продається за найкращою ціною, яка очікується.

5.         Продається за середньою ціною, яка очікується.

6.         Ціна сплачується готівкою або в готівковому еквіваленті.

7.         Угоди здійснюються при нормальних ділових умовах.

8.         Вартість віднесено до однієї специфічної дати.

9.         І покупець, і продавець повністю інформовані щодо юри-

дичних і фізичних характеристик нерухомості.

10.  Для  нерухомості  адекватно  знайдений  ринок  збуту  для

певного періоду.

11.  Маркетинговий період передує даті оцінки.

12.  Маркетинговий період після дати оцінки.

13.  Не уточнено, коли має місце маркетинговий період.

14.  Під час маркетингового періоду ринок є статичним.

15.  Покупець не має особливого інтересу у нерухомості.

У табл. 9.1 показано, які з перерахованих елементів включені

у визначення ринкової вартості в Україні та в деяких країнах ЄС.

Вартість капіталу в першу чергу залежить від методів вико-

ристання позик, а не їх джерел. Часто підприємці забувають про

це і помилково вважають, що вартість інвестованого капіталу за-

лежить від того, яким чином він був отриманий. У практиці кор-

поративних фінансів для оцінювання вартості капіталу підприєм-

ства     широко           використовується     показник        середньозваженої

вартості  капіталу  (Weighted  Average  Cost  of  Capital,  далі  –

WACC). Цей показник може використовуватися для розрахунку

ставки дисконтування очікуваних грошових потоків, що генеру-

ються у результаті операційної, інвестиційної та фінансової дія-

льності такого підприємства.


Таблиця 9.1

Елементи, що включені у визначення ринкової вартості

в різних країнах

№ п/п

Україна

 

Бельгія

 

Франція

 

Німеччина

 

Нідерланди

 

Норвегія

 

Іспанія

 

Швеція

 

Великобританія

OMV40

ERP41

1

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

2

+

+

+

 

+

 

+

 

+

+

3

+

 

 

 

+

 

+

 

 

 

4

+

 

 

 

+

 

 

 

+

+

5

 

+

+

+

 

 

+

+

 

 

6

 

 

 

 

 

 

 

 

+

+

7

 

 

+

+

 

 

 

+

 

 

8

+

 

+

+

+

+

+

+

+

+

9

 

 

 

+

 

 

+

 

 

 

10

 

+

+

 

+

 

+

+

+

+

11

+

 

 

 

 

 

 

+

+

 

12

 

 

 

 

 

 

 

 

 

+

13

 

+

+

+

+

+

+

+

 

 

14

 

+

+

 

 

 

 

 

+

+

15

 

+

+

+

+

 

+

 

+

+

 

Середньозважена вартість капіталу визначається як середня арифметична суми вартості окремих джерел капіталу підприємс- тва, зважена на їх частку у сукупному капіталі такого підприємс- тва. Якщо розглядати капітал підприємства у розрізі правового статусу капіталодавців (власного та позичкового капіталу), то для розрахунку WACC необхідно використати таку формулу (9.1):


WACC = К ВК


ВК + К

К         ПК


ПК ,    (9.1)

К


де КВК – вартість власного капіталу;

КПК – вартість позичкового капіталу;

40 Вартість на відкритому ринку (Open Market Value).

41 Вартість майбутньої реалізації (Estimated Realization Price).


ВК – сума власного капіталу підприємства;

ПК – сума позичкового капіталу підприємства;

К – сума капіталу підприємства.

З урахуванням податкового чинника дістаємо формулу (9.2):


 

WACC s


= К ВК


ВК + (1 S )К

К         ПК


ПК ,    (9.2)

К


де S – ставка податку на прибуток підприємства (25 %).

Середньозважена  вартість  капіталу  показує  середню  дохід-

ність,  яка  виплачується  суб’єктом  підприємництва  на  користь

капіталодавців (як кредиторів, так і власників) за право викорис-

тання такого капіталу. Відповідно, як випливає із формули (9.1),

абсолютна  величина  WACC  безпосередньо  залежить  не  тільки

від вартості окремих джерел капіталу підприємства, а й від стру-

ктури капіталу. Поряд з цим особлива увага приділяється проблемі

адекватної оцінки витрат підприємства на обслуговування підпри-

ємством капіталу, залученого до господарського обороту.

Визначення вартості джерел позичкового капіталу є порівняно

простим: очікувана ставка вартості позичкового капіталу визначається

на  основі  аналізу  фінансових  аспектів  цивільно-правових  угод

(господарських  договорів)  з  кредиторами,  в  рамках  яких  мало

місце  залучення  позичкового  капіталу,  і  включає  всі  витрати,

пов’язані з цим залученням, зокрема: 1) процентні платежі на ос-

новну суму боргу; 2) дисконт, наданий при розміщенні боргових

зобов’язань; 3) різного роду комісійні платежі, збори тощо.

Однак не весь позичковий капітал являє собою оплатні джере-

ла: в частині забезпечення наступних витрат і платежів, поточних

зобов’язань за розрахунками процентні платежі, як правило, не

нараховуються. Тому у фінансовій літературі пропонуються два

альтернативні сценарії: 1) згадані складові позичкового капіталу

не враховуються при визначенні WACC; 2) урахування зазначе-

них  позицій  здійснюється  за  вартістю,  яка  прирівнюється  до

нуля. Звичайно, WACC, розрахована за такими підходами, буде

суттєво відрізнятися, при цьому значення WACC, визначене від-

повідно до другого підходу, буде занижене. Тому при порівнянні

WACC різних підприємств рекомендується звертати увагу на ме-

тодологію розрахунку такого показника.

Розрахунок WACC передбачає також визначення обсягу та ці-

ни залучення власного капіталу підприємства. Проблема практи- чної реалізації такої оцінки не має однозначного вирішення. Так, функціонально-організаційні аспекти залучення власного капіта-

лу суттєво відрізняються від аналогічної процедури щодо залу-


чення позичкового капіталу (наприклад, правове забезпечення за- лучення власного капіталу не регламентує ні відносних, ні абсолю- тних величин виплати винагороди капіталодавцю), що дає змогу говорити лише про оцінку очікуваної величини вартості власного капіталу. У фінансовій літературі наводиться велика кількість методів та моделей оцінки вартості власного капіталу суб’єкта підприємництва у певних (визначених моделлю) умовах.

Для  розрахунку  WACC  пропонується  використовувати  такі

варіанти оцінювання вартості власного капіталу, зокрема:

модель  оцінювання  капітальних  активів  на  основі  β-кое-

фіцієнта для даного суб’єкта підприємництва;

суб’єктивна оцінка – проценти за довгостроковими облігаці-

ями або депозитними вкладами плюс надбавка за специфічні ри-

зики, характерні для даного суб’єкта підприємництва;

використання показника, оберненого до відношення ринко-

вого курсу до чистого прибутку на одну акцію підприємства;

модель приросту дивідендів – модель Гордона (Gordon), ві-

дповідно до якої ціна власного капіталу визначається як відно-

шення прогнозної величини дивідендів до курсу акцій, скориго-

ваного на величину приросту дивідендів.

Ставку дисконтування для цілей оцінювання вартості підпри-

ємства рекомендується визначати саме на основі визначення се-

редньозваженої вартості капіталу підприємства. Альтернативний

варіант оцінки ставки дисконтування передбачає кількісну оцінку

таких компонент:

по-перше, процентної ставки, що характеризується мініма-

льно можливим ризиком або повною відсутністю такого;

по-друге, кумулятивної надбавки за ризик, що відповідають пе-

вним суб’єктивним чинникам ризику інвестування у підприємство:

а) неточність прогнозування грошових потоків (1–3 %);

б) ризик структури капіталу (0–2 %);

в) високий рівень поточної заборгованості (0–2 %);

г) ризик  помилкових  рішень,  ризик  погіршення  ситуації  на

ринку факторів виробництва та збуту продукції (2–4 %);

д) інфляційні ризики (залежно від прогнозних темпів інфляції).

Крім середньозваженої вартості капіталу, існують ще такі по-

казники оцінки вартості підприємства:

1.         Вартість активів можна визначити на основі розрахунку:


а)  приросту  дивідендів


Re  = D1 / P0  + g ,  де


Re   –  прибуток,  на


який можуть розраховувати акціонери. Цю величину можна роз-


глядати як вартість акціонерного капіталу підприємства.


D1  - за-


планований на майбутнє дивіденд;  P0


– ціна акції;  g  – постійна


ставка прироста дивідендів підприємства. Перевагою цього пока- зника є те, що його легко розрахувати і інтерпретувати, до недо- ліків слід віднести те, що він може бути використаний лише для акціонерних товариств і оцінка вартості активів тісно пов’язана з оцінкою приросту ставок; б) розрахунок використовують на рин-


ку цінних паперів:


Re  = R f


+ β (Rm  R f  ),  де β – оціночний кое-


фіцієнт бета для активів підприємства;  (Rm  R f  ) – величина ри-

нкової надбавки за ризик, Rf – величина процентної ставки при відсутності ризику. Перевагами використання цього показника є те, що у ньому врахований фактор ризику та його можуть вико- ристовувати всі підприємства. При практичному його застосу- ванні виникають труднощі з оцінкою бета коефіцієнта та ринко- вої надбавки за ризик.

2.    Вартість залучених коштів – це прибуток, на який розра- ховують кредитори від переданих коштів у користування підпри- ємству. Вартість облігації визначають за формулою:


R  = C × 1


1                F

 / r +  ,


ø

 

è

 
e                (1 + r )t   


(1 + r )t


де С – купон, що виплачується кожного періоду;  r  – процентна ставка за період; F – номінальна вартість облігації; t – число пері- одів.

3.         Вартість привілейованих акцій визначають за формулою:

Re  = D / P0 ,


де D0  – фіксований дивіденд; P0


– поточна вартість акції.